Nas últimas semanas, a Marfrig vem ampliando sua posição na BRF, como parte de um movimento iniciado em 2021. A última tacada nessa direção veio à tona na segunda-feira, com o anúncio de que a empresa de Marcos Molina alcançou uma participação de 45% na operação.

Em uma medida de como essa tese vem ganhando velocidade, há três meses, essa fatia era de 33,3%. Na época, em mais uma prova do seu apetite pelo ativo, a Marfrig ancorou, ao lado do fundo saudita Salic, o follow on em que a BRF captou R$ 5,4 bilhões, com um cheque de R$ 1,8 bilhão.

O avanço recente só alimentou algumas dúvidas que, desde o início dessa estratégia, dominam o mercado: qual seria o objetivo da Marfrig com essa escalada e quais as perspectivas de uma fusão entre os dois ativos. Um acordo que foi discutido, em 2019, mas que não foi concretizado.

Esses são os temas tratados em um relatório divulgado nesta terça-feira pelo BTG Pactual. E o banco parte justamente da fusão fracassada, há quatro anos, para projetar quais serão os rumos desses laços cada vez mais estreitos entre as duas empresas.

“Nossa sensação é que o acordo nunca avançou porque acabaria por limitar a influência e o poder do acionista controlador da Marfrig sobre a empresa resultante da fusão”, escrevem os analistas Thiago Duarte e Henrique Brustolin.

A dupla faz uma referência à MMS, holding de Molina que controla a Marfrig, com uma participação de 61,8%. “Essa é também a principal razão pela qual não acreditamos que uma fusão ocorrerá agora (e talvez nunca aconteça)”, acrescenta a dupla.

O BTG estima que, levando-se em conta o valuation atual de ambas as companhias, uma fusão diluiria a participação da MMS na nova operação para apenas 25%. Ao mesmo tempo, o banco observa que as sinergias seriam mais limitadas e não justificariam uma fusão após a redução dessa fatia.

“A Marfrig, por sua vez, já tem influência indiscutível sobre a estratégia, o Conselho e a equipe de gestão da BRF. E já consolida integralmente o balanço da BRF”, pontua um outro trecho do relatório.

Em outro componente dessa análise, o BTG destaca que, além do R$ 1,8 bilhão injetado no follow on da BRF, no fim de julho, a Marfrig aplicou cerca de R$ 1,9 bilhão para chegar à participação atual de 45% na operação.

Os analistas apontam que a cifra em questão se aproxima do aumento de capital de R$ 2,2 bilhões feito pela Marfrig, em agosto. E também ao sinal de R$ 1,5 bilhão recebido da Minerva, no mesmo mês, na venda de 16 ativos na América do Sul, em um acordo que, no total, foi avaliado em R$ 7,5 bilhões.

No cenário-base do BTG, a Marfrig está usando toda a liquidez extra que consegue apenas para comprar mais ações da BRF. Ao mesmo tempo, isso ajudaria a reduzir o preço médio de compra que a companhia pagou nesse processo, estimado pelo banco, na faixa de R$ 16 a R$ 17.

“Até certo ponto, se a Marfrig continuar a aumentar a sua participação na BRF, poderá chegar a um ponto em que a fusão (incluindo quaisquer benefícios potenciais dela decorrentes) não será mais necessária”, observam os analistas.

Eles acrescentam que não ficariam surpresos se uma parcela dos R$ 6 bilhões restantes referentes à venda dos ativos para a Minerva fosse usada para ampliar ainda mais essa participação. E que, em última análise, uma fusão seria o último recurso da Marfrig caso sua alavancagem ficasse muito elevada.

Sob esse panorama, o BTG segue com recomendação neutra para ambas as empresas. No caso da BRF, o banco mantém o preço-alvo de R$ 12 e uma visão positiva de curto prazo, com base na tendência de melhora no ciclo de aves, o que deve gerar margens mais favoráveis nos próximos trimestres.

Com preço-alvo de R$ 10 para a Marfrig, os analistas “aplaudem” e elogiam o valor do acordo fechado com a Minerva. Mas fazem a ressalva de que a visão seria mais positiva se a empresa usasse esses recursos para desalavancar sua operação, em vez de investir em frentes como o aumento de participação na BRF.

A Marfrig encerrou o segundo trimestre com uma alavancagem, medida pela relação dívida líquida/Ebitda, de 3,50 vezes, contra 2,0 vezes em igual período, um ano antes.

Por volta das 12h35, as ações da Marfrig, avaliada em R$ 6,3 bilhões, registravam queda de 2,75%, cotadas a R$ 6,73. Já os papéis da BRF estavam sendo negociados com baixa de 1,11%, a R$ 10,68. A empresa está avaliada em R$ 17,9 bilhões.