Tras dos años de fuertes entradas de inversores particulares, los fondos de obligaciones incentivados han comenzado a mostrar signos de agotamiento. La rentabilidad del sector ha caído por debajo de la de los bonos gubernamentales. Este movimiento ya empieza a reflejarse en los flujos, con los primeros reembolsos netos del año.

La entrada de capitales, que fue positiva en R$ 94 mil millones hasta finales de noviembre, se volvió negativa en los últimos días del mes. En diciembre, hasta el 8 (últimos datos disponibles), los fondos de infraestructura acumularon reembolsos netos de R$ 2 mil millones, según cálculos de Sparta Investimentos basados en datos de la Comisión Nacional de Valores (CVM). Según Anbima, los activos totales del sector ascienden a aproximadamente R$ 200 mil millones.

El aumento de los reembolsos se produce tras un período prolongado de rentabilidad presionada. En octubre, la ampliación de los diferenciales (la diferencia entre la rentabilidad exigida por el mercado y la de la deuda pública) perjudicó a las acciones.

Durante el mes, casi ninguno de los principales fondos logró superar el CDI (tasa de depósito interbancario brasileño), y algunos incluso registraron rentabilidades negativas. Esta fluctuación también enfrió el mercado de emisiones, y varias ofertas no se materializaron.

Según Caio Palma, gestor de fondos de infraestructura de Sparta, la corrección fue una consecuencia directa de la distorsión de precios creada en los meses anteriores.

“El movimiento fue un reflejo de la Medida Provisional 1303 , que dispuso la tributación de los fondos incentivados a partir del próximo año. Esto generó una avalancha de personas para aprovechar la ventana de exención, reduciendo aún más los diferenciales”, afirma Palma.

Con el vencimiento de la medida provisional, desapareció el incentivo para mantener los bonos a esos niveles de precio. «Los gestores empezaron a vender porque no tenía sentido mantener esos bonos con diferenciales tan reducidos», afirma el gestor de Sparta.

La venta en el mercado secundario provocó una ampliación de los diferenciales en octubre y, en consecuencia, una caída de la rentabilidad del fondo tras meses de apreciación de los precios de las acciones.

Los datos de la Guía de Crédito de Drys Capital muestran que, en el punto álgido de la demanda de exenciones fiscales a mediados de octubre, las obligaciones incentivadas se negociaban con una rentabilidad 0,75 puntos porcentuales (pp) inferior a la de los NTN-B, los bonos del Estado indexados a la inflación. En menos de 15 días, los diferenciales se ampliaron aproximadamente 0,50 pp y se han mantenido alrededor de 0,25 pp por debajo de los NTN-B desde finales de octubre.

“Fue una fiebre del oro que todos los fondos aprovecharon. Pero la situación tiende a ser más complicada en el futuro”, afirma Miguel Ferreira, director ejecutivo y fundador de Bocaina .

Con spreads aún en territorio negativo y 0,38 puntos porcentuales por debajo del nivel observado hace 12 meses, Ferreira ve poco espacio para que la industria genere retornos significativos en el corto plazo.

Considerando las tasas de los bonos actualmente en cartera y las comisiones de gestión cobradas por los fondos, Ferreira estima que la industria debería entregar, en promedio, alrededor del 80% del CDI (tasa de depósito interbancario brasileño) durante el próximo año.

"Es decir, si no hay una mayor ampliación de diferenciales. Si la hay, esta rentabilidad podría caer hasta algo cercano al 60% del CDI", afirma el CEO de Bocaina.

Según la evaluación de Palma, se prevé que las entradas netas a los fondos incentivados se mantengan negativas a corto plazo. Uno de los factores es el desajuste entre las solicitudes de reembolso y la salida real de fondos, debido a los plazos de valoración y liquidación, que varían de uno a 60 días o más.

"Los fondos están entrando en su tercer mes consecutivo de rentabilidades por debajo del tipo CDI, y esto tiende a generar más reembolsos", afirma el gestor de Sparta.

Michelle Lauande, gestora de fondos de infraestructura de Santander Asset Management, cree que esta tendencia debería continuar al menos hasta enero.

Históricamente, este es un período en el que se concentra una mayor cantidad de reembolsos por vacaciones y el pago del decimotercer salario. Si el rendimiento vuelve a decaer en diciembre, estos flujos podrían acelerarse, afirma Lauande.

Sin embargo, algunos factores pueden ayudar a limitar un mayor deterioro de los diferenciales. Uno de ellos es la estacionalidad de las emisiones, que tienden a disminuir a finales y principios de año.

“Con menos ofertas primarias, los fondos que necesitan asignar recursos pueden recurrir al mercado secundario, lo que ayuda a mantener los niveles de diferencial”, afirma Palma.

Otro elemento relevante es el marco regulatorio para los fondos más nuevos, que deben mantener al menos el 67% de sus activos en bonos incentivados tras seis meses de operación y el 85% tras dos años. «Hay una parte significativa del sector que debe cumplir con la normativa en el primer trimestre», afirma Lauande.

Según la gestora de activos, de los R$ 15 mil millones que administra en fondos de infraestructura, entre el 10% y el 20% de su cartera deberá estar en conformidad a principios del próximo año.

“Si los reembolsos no se aceleran, este efecto podría incluso provocar una mayor compresión de los diferenciales, especialmente si no hay muchas emisiones primarias, que es el escenario más probable”, afirma el experto de Santander.

Ante este entorno, los gestores de activos han buscado ajustar sus estrategias. En Sparta, la opción ha sido concentrar la mayor parte de la cartera en bonos de menor duración , menos sensibles a la ampliación de los diferenciales.

La acumulación de reservas de efectivo no es una alternativa tan viable como la de los fondos de crédito tradicionales, ya que los fondos incentivados necesitan mantener un porcentaje mínimo elevado de su cartera asignado a obligaciones de infraestructura.

Según Ferreira, de Bocaina, la capacidad de generar su propio crédito tiende a ser aún más relevante en un escenario de diferenciales reducidos. "Voy a Pará a visitar un ingenio azucarero, estudiar el proyecto y generar el crédito. Esto nos permite traer valores con diferenciales superiores a los que se negocian en el mercado secundario", afirma.

En su evaluación, el nivel actual de diferenciales es el principal riesgo para el próximo año. «Deberían ser al menos 0,6 puntos porcentuales más altos que los actuales para volver a niveles más saludables», afirma Ferreira.

Aunque ve mayor dificultad para que los fondos alcancen los niveles de rentabilidad observados en años anteriores en 2026, Ferreira ve una ventana más favorable para los fondos de infraestructura ligados a la inflación.

Estos productos, que no están cubiertos por el CDI (tasa de depósito interbancario brasileño), podrían beneficiarse de un posible cierre de NTN-Bs (Notas del Tesoro brasileño vinculadas a la inflación), que actualmente rinden cerca del IPCA (índice de inflación brasileño) + 7,50%.

Según él, el detonante de este movimiento podría ser la caída prevista de la tasa Selic a partir del próximo año. De confirmarse, es probable que la apreciación de los bonos gubernamentales indexados a la inflación se refleje también en las cuotas de los fondos. «Esto podría generar una migración de los fondos de infraestructura vinculados al CDI a los fondos indexados a la inflación», afirma.

Palma también anticipa este movimiento. «En los próximos seis a doce meses, las gestoras de activos con este tipo de fondos deberían beneficiarse. Pero lo más probable es que la migración solo se produzca cuando el inversor revise el historial y observe la mejora en el precio de las acciones. Hoy en día, estos fondos siguen perdiendo mucho frente a los productos vinculados al CDI (tasa de depósito interbancario brasileño)».