在经历了两年个人投资者资金的强劲流入后， 激励性债券基金已开始显露出疲态。该行业的盈利能力已低于政府债券。这一趋势已开始反映在资金流动上，出现了今年的首次净赎回。

截至11月底，资金流入为940亿雷亚尔，但在当月最后几天转为负值。根据斯巴达投资公司（Sparta Investimentos）基于巴西证券交易委员会（CVM）数据的计算，12月截至8日（最新可用数据），基础设施基金累计净赎回20亿雷亚尔。据巴西国家投资管理协会（Anbima）称，该行业的总资产约为2000亿雷亚尔。

赎回量的增加是在盈利能力长期承压之后发生的。10月份，利差扩大——即市场预期收益率与政府债券收益率之间的差额——对股票造成了冲击。

当月，几乎所有主要基金的收益率都未能超过巴西银行间存款利率（CDI），部分基金甚至录得负收益。这一趋势也令债券发行市场降温，导致多笔债券发行计划最终未能实现。

据斯巴达基础设施基金经理卡约·帕尔马称，此次价格调整是前几个月价格扭曲造成的直接后果。

帕尔马表示：“这一趋势反映了第1303号临时措施的影响，该措施规定从明年开始对激励性资金征税。这引发了一波利用免税期的浪潮，进一步缩小了税率差距。”

随着临时措施的到期，继续以这些价格持有债券的动力消失了。“基金经理们开始抛售，因为持有这些利差如此之小的债券已经没有意义了，”斯巴达基金的一位经理表示。

二级市场的抛售导致10月份价差扩大，进而导致在股价连续数月上涨后基金盈利能力下降。

Drys Capital的信用指南数据显示，在10月中旬税收优惠热潮期间，激励性债券的交易收益率比与通胀挂钩的政府债券NTN-B低0.75个百分点。不到15天，利差扩大了约0.50个百分点，自10月底以来一直维持在比NTN-B低0.25个百分点左右。

Bocaina的首席执行官兼创始人 Miguel Ferreira 表示：“这是一场所有基金都参与其中的淘金热。但未来形势往往会更具挑战性。”

由于价差仍处于负值区间，比 12 个月前的水平低 0.38 个百分点，费雷拉认为该行业在短期内几乎没有获得显著回报的空间。

考虑到目前投资组合中的债券利率和基金收取的管理费，费雷拉估计，未来一年该行业平均应能达到巴西银行间存款利率 (CDI) 的 80% 左右。

“也就是说，前提是利差不再扩大。如果利差扩大，那么收益率可能会降至CDI的60%左右，”Bocaina的首席执行官表示。

根据帕尔马的评估，短期内激励基金的净流入预计仍将为负值。其中一个原因是赎回请求与实际资金流出之间存在错配，而这又是由于估值和结算周期从一天到六十天甚至更长不等造成的。

“基金收益率连续第三个月低于 CDI 利率，这往往会导致更多赎回，”斯巴达基金经理表示。

桑坦德资产管理公司基础设施基金经理米歇尔·劳安德认为，这一趋势至少会持续到明年一月。

“从历史数据来看，由于假期和第十三个月工资的发放，这段时间赎回量通常会比较集中。如果12月份业绩再次下滑，这些资金流动可能会加速，”Lauande说道。

然而，一些因素有助于限制利差进一步扩大。其中之一是排放量的季节性，排放量往往在年末和年初下降。

“由于一级市场发行量减少，需要分配资源的基金可以转向二级市场，这有助于维持价差水平，”帕尔马说。

另一个相关因素是针对新成立基金的监管框架，这些基金在运营六个月后必须维持至少67%的资产为激励性债券，两年后则需维持85%。劳安德表示：“业内相当一部分机构需要在第一季度达到合规标准。”

据该资产管理公司称，在其管理的 150 亿雷亚尔基础设施基金中，明年年初需要使其投资组合的 10% 至 20% 符合规定。

桑坦德银行的专家表示：“如果赎回没有加速，这种效应甚至可能导致利差进一步收窄，尤其是在一级市场发行量不多的情况下，而这很可能是最主要的情况。”

鉴于此，资产管理公司一直在寻求调整投资策略。斯巴达公司采取的策略是将大部分投资组合集中于短期债券，因为短期债券对利差扩大不太敏感。

筹集现金储备不如使用传统信贷基金那样可行，因为激励型基金需要维持其投资组合中分配给基础设施债券的较高最低比例。

博凯纳公司的费雷拉表示，在利差收窄的情况下，自主发放信贷的能力显得尤为重要。“我会去帕拉州的一家糖厂考察，研究项目，然后发放信贷。这使我们能够获得比二级市场交易价差更高的证券，”他说道。

费雷拉评估认为，目前的利差水平是明年面临的主要风险。“利差至少要比现在高出0.6个百分点，才能恢复到更健康的水平，”费雷拉说。

尽管费雷拉认为到 2026 年，基金要达到前几年的盈利水平将更加困难，但他认为与通货膨胀挂钩的基础设施基金将迎来一个更有利的窗口期。

这些产品没有受到 CDI（巴西银行间存款利率）的对冲，可能会受益于 NTN-B（与通货膨胀挂钩的巴西国债）的潜在关闭，目前 NTN-B 的收益率接近 IPCA（巴西通货膨胀指数）+ 7.50%。

他认为，引发这一趋势的导火索可能是明年Selic利率的预期下降。如果预测属实，通胀挂钩政府债券的升值也可能反映在基金份额中。“这可能会导致资金从与CDI挂钩的基础设施基金转向与通胀挂钩的基金，”他说道。

帕尔马也预期会出现这种趋势。“未来六到十二个月，持有这类基金的资产管理公司应该会受益。但这种投资转移很可能只有在投资者回顾历史数据并看到股价上涨时才会发生。目前，这些基金的表现仍然远逊于与巴西银行间存款利率（CDI）挂钩的产品。”