布拉斯科（Braskem ）的股东结构正在经历重大变化。1月21日星期三晚间，这家石化公司宣布，巴西主要个人股东之一维克托·阿德勒（Victor Adler）收购了该公司略高于5%的B类优先股。阿德勒曾持有Eternit、Unipar和Oi等公司的股份。

在 2026 年初之前，关于谁将控制 Braskem 的传奇故事终于出现了结束的迹象。IG4 Capital将收购 Novonor 此前持有的这家石化公司 50.1% 的投票权股份。此前，Odebrecht 的主要债权银行—— 伊塔乌银行、 布拉德斯科银行、 桑坦德银行、 巴西银行和巴西国家开发银行——已将以这家石化公司股份作担保的约 200 亿雷亚尔债务出售给了与这家资产管理公司有关联的基金。

此次转让仍需监管机构批准，它结束了一场持续近十年的争论。但这远未解决布拉斯科公司的问题。

NeoFeed采访的分析师和经理们强调，保罗·马托斯的管理公司将面临一家高杠杆公司，而此时石化行业正经历着有史以来最长的低迷期之一，根据咨询公司 Elos Ayta 的一项调查，该行业在过去五年中市值损失了近 391 亿雷亚尔。

再加上墨西哥面临的问题以及阿拉戈斯州的环境责任，布拉斯科公司恢复运营将取决于一系列措施，其中一些措施超出其控制范围，这意味着复苏需要时间。

Suno Research 的分析师 João Daronco 表示：“Braskem 长期以来在多个方面都面临困境，因此短期和中期内其问题无法得到解决。”

沉重债务

布拉斯科公司糟糕的财务状况已持续多年。众所周知，该公司杠杆率极高——截至2025年第三季度末，净债务与经常性EBITDA（以美元计）的比率高达14.7倍，高于上一季度的10.6倍。

但资本结构的脆弱性在去年年底显露无疑，当时惠誉将该公司以本币和外币计价的长期信用评级从“CCC+”下调至“CC”。该评级表明“信用风险极高”，某种形式的违约“似乎很有可能发生”。

评级机构表示，做出这一决定是由于“布拉斯科公司能否履行即将到期的债务义务”存在不确定性，以及短期债务重组的可能性。该机构指出，布拉斯科公司在2026年1月面临约1.3亿美元的集中利息支付义务。

尽管该公司第三季度报告称拥有 13 亿美元的现金，并充分利用了其 10 亿美元的备用信贷额度，但惠誉表示，对资产负债表流动性和银行信贷额度的依赖表明“在高事件风险和经营现金流恢复的不确定性下，财务灵活性降低”。

一些观察人士指出，在 2020 年至 2021 年石化行业价格高企期间，Braskem 利用这一优势支付了更多股息并增加了支出，当时杠杆率不是问题——该公司 2021 年底的净债务与 EBITDA 比率为 1 倍。

一位不愿透露姓名的经理表示：“一系列决策都没有考虑到行业的周期性波动，这在商品行业很常见，因为商品价格有低谷和高峰。在牛市期间，公司需要为动荡时期做好准备，而Braskem的杠杆率过高。”

鉴于当前石化行业的形势，杠杆作用变得尤为重要。 花旗分析师加布里埃尔·巴拉表示，新增产能大幅增长，主要发生在疫情之后，而这一增长趋势主要由中国推动，这给产品价差带来了压力。

国际能源署 (IEA) 的一项分析表明，在 2019 年至 2024 年间，中国新增的乙烯和丙烯（两种主要的石化成分）产能超过了欧洲、日本和韩国的总和。

这导致国际市场价格基准受到影响。Braskem在其第三季度财报中指出，与前三个月相比，国际市场上聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）和聚氯乙烯（PVC）的价差分别下降了4%、14%和13%。

“当我们审视 Braskem 目前的杠杆水平，并考虑到当前形势给 EBITDA 带来的压力时，该公司就会变得杠杆率很高，”Barra 说。

艰难的重组

对于一位曾经担任过该职位但目前处于停滞状态的管理者来说，Braskem 不太可能仅仅依靠其运营结果来组织自身。

“认为IG4能够将Braskem的EBITDA提高那么多是不合理的；我不认为运营方面会有任何变革性的变化，”他说道，并要求匿名。

“IG4 将不得不重组其债务结构，这涉及将债务转换为股权和/或进行增资，这将导致现有少数股东的权益被大幅稀释，”他补充道。

这并不容易，需要各方利益相关者之间达成微妙的协议，其中包括持有 47% 投票权股份的巴西石油公司（Petrobras ），该公司应该比 Novonor 时期更多地参与公司的日常运营，此外还有各债权人。

经理进行了一项粗略估算，采用了市场对 Braskem 2027 年 EBITDA 的预测值 92 亿雷亚尔，以及历史上 6 倍的 EV/EBITDA 倍数。该公司的 EV（债务加权益）应该接近 550 亿雷亚尔。

即使考虑将 200 亿雷亚尔的债务转换为股权，以实现 33.3% 的股权和 66.7% 的债务结构，该公司仍将处于微妙的境地。

“在合并后的方案中，目前的股权价值应为3.55亿雷亚尔，而目前的股权价值为65亿雷亚尔。这意味着新的资本结构仍将保持4倍的财务杠杆，”他说道。“而且整个重组过程必须与‘俄罗斯人’，也就是债券持有人达成一致，他们将不得不接受合理的损失。”

布拉斯科公司希望通过石化市场复苏来加速改善其资本结构，但这预计短期内不会发生。“展望2026年、2027年和2028年，我们没有看到价差有任何改善的迹象，”巴拉表示，“利润率的复苏或许要到本十年末才会到来。”

与此同时，人们预期IG4能够妥善处理当前局面，这得益于其此前已推进的扭亏为盈工作，正如其在Iguá Saneamento的成功经验一样（IG4已于2024年退出该项目）。除了财务重组之外，管理公司还应努力提高运营效率。现任管理层已着手削减生产成本。

据达龙科称，布拉斯科需要一位更积极参与的控股股东来应对挑战，这些挑战还包括重组其墨西哥子公司布拉斯科伊德萨超过 20 亿美元的债务（目前公司与债权人之间陷入僵局），以及最终解决阿拉戈斯案件（该公司已为此计提了 38 亿雷亚尔的准备金）。

“如果没有密切的控股股东，决策的灵活性就会降低，而且往往做出的决策并非真正应该做的，或者速度不够快，”他说道。“我们看到 Braskem 公司正在讨论重新评估其资本结构。如果控股股东能够更积极地参与其中，这些举措本可以更早实施。”

NeoFeed联系Braskem公司后，该公司表示不予置评。IG4公司则表示，由于目前处于静默期，因此不予置评。