巴西利亚——继政府去年对激励性债券征税的尝试失败后，经济团队加大了对这类证券的警告力度。这类证券是巴西基础设施领域的主要融资工具之一。他们担忧的是来自国债的竞争。

正在考虑的一种解决方案是限制这些债券的发行，为每个行业设定最大发行量上限或每年允许的总发行量，但据NeoFeed称，该方案仍在研究中。

国家财政部提出的方案旨在重新审视目前给予基础设施等经济部门的税收优惠政策，同时也考虑对其他私人证券，例如信用证和应收账款凭证（LCA 和 CRA，用于农业综合企业；LCI 和 CRI，用于房地产市场）的税收优惠政策。此外，政府还试图对这些证券征税，因为这些证券与债券一样，目前免征所得税。

去年年底，国家财政部长罗杰里奥·塞隆在一次主要面向基础设施行业人士的会议上，表达了财政部对这一局面的担忧。他认为，这种情况正在造成市场扭曲。他解释说，问题正在逐渐显现，但需要就此展开一场涉及整个基础设施行业和融资机构的讨论，而这场讨论“枯燥乏味”且“错综复杂”。

塞隆承认，这种资本市场融资机制极大地促进了巴西基础设施的投资，但他警告说，债券发行量增长如此之大，已经给长期利率曲线带来了压力，甚至使这些债券的发行成本更高。

“随着债券市场显著增长，它开始与长期国债发行展开竞争。去年，在几个月的时间里，私人债券发行量甚至超过了公共债券发行量。债券与国债之间的竞争由此开始，”这位秘书在12月底于巴西利亚举行的公私合营项目（PPP）活动上表示。

据塞隆称，激励性债券每年给国库造成 400 亿至 600 亿雷亚尔的隐性补贴，即由于免除所得税而产生的财政影响，以及这在国债收益率曲线上产生的溢价。

“如果我直接补贴基础设施行业，对所有人都有好处。直接补贴600亿雷亚尔比它从激励机制中获得的税收优惠要好得多，”他警告说。“就目前而言，与其继续推行这种激励措施，不如在预算中纳入直接补贴，以降低基础设施借款人的最终资本成本。这样更划算。借款人获益更大，国家财政支出也更少，”他补充道。

然而，即使在政府内部，这个问题也已经引发了分歧。交通部近年来一直支持基础设施建设，并倡导通过发行债券来撬动该领域的投资。但同时，交通部也表示，如果市场上发行的激励性债券数量过多，可能会引发财政问题，交通部愿意寻找其他途径来规避这些问题。

然而，他认为该工具已经取得了积极的成果，目前大量由这些私人债券融资的项目也证实了这一点。

据交通部执行秘书乔治·桑托罗称，巴西仅用于公路和铁路项目的债券融资额已从几年前的 30 亿雷亚尔跃升至 2025 年的 300 亿雷亚尔以上。

根据巴西金融和资本市场实体协会（Anbima）的数据，截至去年11月，涉及这些证券的交易额达到1507亿雷亚尔，创历史新高。2024年全年，交易总额预计为1351亿雷亚尔。

“我理解Ceron团队对债券之间竞争的担忧。我认为这很重要，但关键在于：如果没有激励性债券，我该用什么来替代它们，以帮助基础设施建设呢？”桑托罗告诉NeoFeed ，并证实财政部团队也已向交通部提出了关于激励性债券和财政部直接债券之间竞争的担忧。

他进一步认为，税收支出应该注重质量，并鼓励发行激励性债券等信贷机制，同时质疑政府是否必须优先考虑效率才能继续给予税收优惠。

“如今，政府向经济提供了其他激励措施，例如高达2000亿雷亚尔的税收支出。这些措施是否有效？我认为，财政部应该对此进行分析。它们是否都像激励性债券那样有效？并非财政部的做法是错误的。它的做法是正确的，也必须解决财政问题，但解决问题的最佳途径是什么？这种对话必须坦诚开放。”他说道。

“必须在合适的项目范围内做出选择。如果我犯了错误，比如给予税收优惠、浪费资金、在不该建的地方建东西（这并不能改变任何事情），我就是浪费了钱，造成了更多赤字，而且没有解决我的竞争力问题。”

免税证券和公共债务

去年，管理资产规模超过170亿雷亚尔的资产管理公司Sparta在一封致投资者的月度信函中，对国家财政部关于免税债券增长与公共债务展期困难之间存在相关性的论点提出了质疑。总体而言，业内人士认为，债券一直在为当前庞大的项目组合提供支持。

该资产管理公司在其分析中驳斥了政府关于激励性债券损害长期NTN-B债券发行的说法。斯巴达指出：“两个因素之间的相关性并不总是意味着因果关系”，并批评了官方的诊断。

咨询公司Inter.B总裁克劳迪奥·弗里什塔克也承认，激励性债券在巴西的私人基础设施融资中发挥了重要作用，目前私人基础设施融资占巴西该领域总投资的三分之二。历史上，这一比例主要来自公共部门，但过去五年来情况发生了变化。

但他认为，必须正视该国目前正经历的“永久性和非常严重的”财政危机，甚至支持政府设定每年发行此类债券的最高限额，并提供公共激励措施。

“即便我们明白其中蕴含着巨大的益处，我们也必须考虑债券的财政成本，以及国内所有税收优惠政策的成本，而这些政策在我国都非常高。因此，审查税收支出对于我们摆脱财政危机至关重要。在审查支出的背景下，审查债券优惠政策也是有益的，”弗里什塔克说道。

据咨询公司Inter.B总裁称，该行业还有其他融资来源，可以补充基础设施领域对其项目所需更多资源的需求。这些来源包括多边组织、项目融资、外部筹资以及巴西国家开发银行（BNDES）。

“必须设定财政上限。限制政府税收支出的想法很重要，这是一种理性的做法。”他说道。