根据Anbima的数据，2025年房地产投资信托基金（REITs）发行量创下历史新高，达到791.8亿雷亚尔，比上年增长77%。尽管市场风险规避情绪高涨，利率也居高不下，但由于大部分发行是通过股份互换或市场整合完成的，因此依然能够实现如此高的发行量。

但这份记录背后却隐藏着“金融工程”。Clube FII 应NeoFeed的要求进行了一项独家调查，分析了去年完成的 152 项上市 REIT 发行，结果显示，仅有 36.7% 的发行带来了新的资金流入。近 60% 的发行使用了股份作为运营担保。

为了了解资源分配情况，Clube FII 将产品信息与其他基金公告（如相关收购事实）进行交叉比对，并直接联系了 22 位基金经理。

在分析的范围内，2025 年的发行量为 297.3 亿雷亚尔。房地产基金引领了这一趋势，发行量达 174.6 亿雷亚尔，其中 54.4% 的发行用于通过股份互换进行收购，收购对象包括房地产资产、其他基金的资产组合，甚至包括其他基金的并入。

“这不是什么新鲜事；从 2021 年就开始了。但这一趋势在 2024 年和 2025 年显著加速发展。以前肯定从未达到过这种程度，” Clube FII 的合伙人兼研究主管 Danilo Barbosa 说。

造成这种情况的原因是市场流动性匮乏，高利率持续较长时间，投资者避免风险配置，使得基金经理无法筹集到必要的资金来购买他们看到的投资机会，而这些机会其实并不少。

卖方等待出售机会已久，但机会之窗似乎短期内不会开启。因此，交易最终以换股的方式完成。

“资本市场对新投资关闭，但恰恰在这种时候，买方市场变得更具吸引力。这就像是‘以物易物’的回归，交换的货币是股票。只要流动性充足，这种模式就能奏效，”Suno Asset首席投资官Vitor Duarte表示。

大量数据和市场整合

引起市场对这种交易形式日益增长的关注的公司是 TRX，这是一家资产管理公司，管理着约 65 亿雷亚尔的资产，该公司在去年年初筹集了约 10 亿雷亚尔，其中约 7.5 亿雷亚尔是通过与卖方交换股份获得的。

“我们当时正在洽谈收购一个家族的大型房地产投资组合。由于无法在市场上筹集资金，这笔交易最终以股权形式完成，”TRX投资者关系总监维尼修斯·阿劳霍 (Vinícius Araújo) 表示。“但之后，其他家族也开始联系我们，希望收购类似的资产。到了下半年，我们的待售项目总额达到了约40亿雷亚尔。”

评估了出现的机遇后，这家资产管理公司在下半年发行了价值30亿雷亚尔的TRXF11股票，其中近20亿雷亚尔来自12月份完成的认购/换股。这是当年市场上同类交易中规模最大的一笔。

另一个对市场产生重大影响的案例是 Patria，该公司去年完成了一笔 14 亿雷亚尔的交易，以 HGRU 11 (Pátria Renda Urbana FII RL Única) 的股票支付。

“我们之前就已经在做这类业务了，但现在规模真的扩大了。卖家们也意识到这是一种可行的选择，”Pátria Investimentos 的合伙人兼房地产主管 Rodrigo Abbud 说。

一些房地产行业正面临着另一种投资者的消失，即外国投资者的撤离，这导致流动性枯竭。能源行业就是如此。Suno Asset旗下的清洁能源发电基金Snel11，去年通过收购股票的方式扩大了规模，管理资产超过6.5亿雷亚尔。

“以前，我们会自己投资房产，但现在购买现成的房产更划算，因为价格已经下跌。曾经的主要买家——外国投资者——已经消失了。投资这些资产的家族也意识到，最好是把房产卖给像我们这样的基金，”Suno Asset的首席投资官Vitor Duarte解释道。

基金之间也发生了涉及股票的交易，一些资产管理公司希望剥离投资组合，而另一些则寻求扩大运营规模。这导致该行业以一种出乎意料的方式进行了大规模整合。

此次行动的主要参与者之一是Zagros，其GGRC11基金的管理规模在不到两年的时间内从8.5亿雷亚尔增长至24亿雷亚尔。2024年，他们收购了Bluemacaw旗下Oaktree一半的房地产基金。随后，他们又从Suno手中收购了SNLG，而这笔收购是他们收购Mogno Capital的一部分。

最近，该公司还通过这种方式从 Tivio 收购了一只单一资产基金，此外还通过这种机制收购了多个基金组合和直接资产。

Zagros Capital 首席执行官 Pedro van den Berg 解释说：“许多基金流动性低，无法在市场中发展壮大。许多人看到的是问题，而我们看到的是机遇，我们是最早以这种方式吸收投资组合和基金的公司之一。”

对买卖双方的优势和劣势。

卖方在这种操作中面临一些不利因素，主要是因为他们放弃了只有现金支付才能提供的即时流动性。如果基金的单位价格缺乏流动性，则可能难以变现投资。此外，资产价值将取决于市场预期，单位价值也会随之波动。

对资产管理公司而言，一次性大量抛售份额会造成损害，因为它会影响其市场价格，从而损害份额持有人的利益。这已引发市场担忧。

总计有18家房地产投资基金发行了价值91.6亿雷亚尔的股票用于房地产收购。据法国房地产投资俱乐部（Clube FII）的数据显示，这些基金在证券交易所的日均交易额约为1000万雷亚尔。由于退出渠道比进入渠道更窄，巴博萨警告称，存在抛售压力风险。

“所有这些都是出售资产的人所持有的份额。在某个时候，这个人可能想要在市场上出售，而房地产基金的流动性是有限的，”Clube FII 研究主管表示。

管理人员表示，他们正在仔细分析交易，以避免此类问题。事实上，大多数资产管理公司在购买这些资产时都会附带一项合同条款，规定在一定期限后退出，并且退出金额会受到某种限制，例如不超过基金平均每日流动性的一定比例。

TRX 的 Araújo 表示：“我们达成这笔交易时，预期这些股票只能在 90 天后出售，随后，销售量将被限制在基金 30 天平均交易量的 20% 以内。”

据参与过此类谈判的经理人称，在很多情况下，业主希望继续持有基金份额。这些投资者喜欢在投资组合中持有房地产，但感觉缺乏专业的管理来实现最佳回报。此外，基金还能带来更佳的投资组合多元化。

另一个日益受到关注的问题是遗产规划。将房产以正确的价值分配给继承人并非易事。然而，将份额分配给每个人，可以使遗产继承井然有序。

“了解你要买的是什么以及从谁那里购买是必要的；这是尽职调查的一部分。我们对那些只想卖房的人不感兴趣。我们接触的许多家庭都是出于遗产规划的原因而出售房产。他们不再是所有人共同持有控股公司的股份，而是每个人都持有自己的股份，”Patria公司的Abbud说道。

未来展望

预计今年利率将进入一轮下行周期，从3月份开始，Selic利率年底将徘徊在12%左右。在这一水平上，市场可能会得到一些缓解，但距离风险资产充裕到足以启动后续发行的程度，仍相差甚远。

因此，管理层押注今年通过换股方式进行的收购将会继续。但这还不是全部；这种交易模式将在市场上长期存在。

Zagros Capital的Berg表示：“即使利率下降，额度支付仍将发挥补充作用。尤其是在交易金额巨大时，会采用额度支付和现金支付相结合的方式。市场已经意识到这种模式很有吸引力。”

此外，税收改革和新的股息税收政策正在改变这些投资者投资房地产的方式，这表明有很多资产所有者有兴趣成为单位持有人，因为税收变化使房地产投资信托基金（REITs）更具优势。

“虽然房地产投资信托基金（REITs）的收入仍然免税，但《破产法》和《核心商业规则》正在影响服务业。因此，14%的租金税率将上升至28%。此外，还有股息税，需额外缴纳10%的税。许多家庭意识到，持有资产股份更有利，”Suno Asset公司的杜阿尔特表示。