巴西央行在12月第二周举行的2025年最后一次央行年会上，连续第四次将Selic利率维持在15%不变。但据Legacy Capital预测，这一20年来的最高利率水平预计不会持续太久。
这家资产管理公司是固定收益市场的领军企业，管理资产超过 160 亿雷亚尔。该公司预测，最早在 2026 年 1 月的下次会议上，利率下调将开始。
“通胀正在暴跌。如果央行现在不迅速降低通胀，即使什么都不做，它也会开始收紧货币政策，”Legacy 固定收益主管兼联合创始人古斯塔沃·佩索阿表示。
该公司预测，随着通胀率向目标水平靠拢，Selic利率有“轻松”下降300个基点（3个百分点）的空间。“之后，将更多地取决于谁赢得选举，”该公司预测道。
佩索阿认为，右翼候选人的胜选可能会促成更激进的降息。但目前市场对此反应冷淡。这位Legacy联合创始人估计，如果塔西西奥·德·弗雷塔斯当选圣保罗州州长，巴西的中性实际利率可能会从8%降至3%。
“塔西西奥不是候选人，也没人相信弗拉维奥·博尔索纳罗会成为候选人。在我们看来， 唯一有能力击败卢拉总统的候选人就是塔西西奥。”
由于选举前景不明朗，佩索阿认为，在巴西持有的最佳资产是与通胀挂钩的政府债券，即NTN-Bs。“如果卢拉当选，隐含通胀可能会上升，届时NTN-Bs能提供更好的保护。而如果是塔西西奥当选，我认为实际利率会过低。”
佩索阿认为，发行速度放缓和货币宽松周期也应有利于这些债券明年升值。“一般来说，在利率下降的情况下，NTN-B债券是最佳持有资产，”他表示，“我们认为它是巴西最好的资产。”
以下是NeoFeed采访的主要摘录。
您如何看待 2026 年的情况：NTN-B 是否有可能关闭？
就巴西国债B系列（NTN-Bs）而言，有两个因素导致了这种情况：一是国债发行量增加，但市场对这些资产的需求却下降，导致NTN-Bs开始与基础设施债券竞争。这造成了利率显著上升。此外，由于通胀得到控制，NTN-Bs的交易价格低于Selic利率（约11%）。预计到明年年中，市场预期通胀率将低于3%。这样的收益率非常糟糕。
这种情况有可能改变吗？
我们认为，私人债券发行量以及财政部债券发行量都将减少，而且央行将从1月份开始降息，这将提升NTN-B相对于CDI的收益率。我们认为NTN-B是巴西最好的资产。
即使收益率仍然很低，考虑到明年预期的重新定价，你认为它是最佳的持有资产吗？
一般来说，在利率下降的情况下，巴西国债（NTN-Bs）是最佳持有资产。目前其交易价格已低于实际利率，且市场预期明年年中通胀率为2.90%，因此进一步下跌的空间有限。
根据《焦点简报》，2026年底的通胀预期高于4%。这个数字是否应该向下修正？
目前正在进行修订。阻力异常大，尤其因为2026年是选举年。因此，他们不愿断言通胀率将100%收敛到目标值，因为如果选举结果不利，通胀溢价可能会大幅上升。如果选举结果对他们有利，通胀率将迅速接近目标值。这个脱离目标值的“焦点”指标，就是选举溢价。
央行的降息周期应该是怎样的？
通胀率正在大幅下降，从10月份的4.70%降至明年年中的2.90%。因此，央行将迎来一个独特的降息契机。如果央行现在不迅速降息，即使不采取任何行动，由于通缩效应，货币政策也会自动收紧。
“央行将迎来一个独特的降息机会。如果现在不迅速降息，之后就会开始收紧货币政策。”
通胀预期还有进一步下降的空间吗？
我认为，今后预期下降的速度会放缓，因为人们会继续将选举风险纳入预测考量。预期很难稳定下来。
如何评估选举风险？
由于债务居高不下，未来的财政动态对局势走向至关重要。如果卢拉当选，市场将不会看好，并会预期更高的通胀和更加失控的财政状况。如果一位来自右翼、财政更为负责的候选人胜出，市场则会相信财政调整能够奏效，通胀也将保持在低位。如果卢拉当选，中性实际利率可能达到8%。如果塔西奥当选，则可能降至3%。考虑到债务走势，一切都将发生改变。
这种积极情景有多少已被市场消化？
这笔费用并不高。塔西西奥并非候选人，也没人相信弗拉维奥·博尔索纳罗会参选。在我们看来，唯一能击败卢拉的有力竞争者是塔西西奥。任何博尔索纳罗与卢拉对决都注定惨败。如果弗拉维奥以博尔索纳罗候选人的身份参选，他或许能进入第二轮，但之后肯定会落败。我认为他很难扭转这种局面，而且这种局面甚至比卢拉当年遭遇的还要糟糕。似乎没有人支持他，就连他自己的党派也不例外。
塔西奥退出竞选是否会导致市场放弃，从而导致价格下跌？
我认为是这样。但市场仍然认为博索纳罗斯家族会与塔西西奥结盟，塔西西奥是关键人物。如果他们输掉选举，损失可能最大。但我们无从得知弗拉维奥参选是出于深思熟虑还是仅仅出于情绪。
“卢拉失去了市场的信任。市场原本希望他能更加负责任地管理财政。但实际情况却是过度支出，税收也大幅提高。”
卢拉当选后，我们应该期待什么？
卢拉失去了市场的信任。市场原本希望他能更加注重财政责任，并任命更多合格的财政部官员，制定出切实可行的财政计划。然而，实际情况却是过度支出和大幅增税。市场不再相信他能够负责任地执政。如果他连任，这种信心将更加难以维系。甚至很难找到一个能够为他的政府增添公信力的人选。尤其当总统缺乏诚意时，国会很难通过任何法案。
尽管如此，股市表现良好，通货膨胀得到控制，失业率也很低。
我们正搭上这股来自海外的顺风车。全球通胀率都很低。看看其他新兴国家，它们的表现都非常出色。那些不像我们这样财政混乱的国家，利率也低得多。
我们本应该过得更好吗？
巴西应该处于非常有利的地位，但我们必须做好功课：我们需要调整公共财政，更加利于资本，并提高税收和行业可预测性。
墨西哥的利率为7%。
所以，看看巴西的债务轨迹，看看它与其他新兴国家相比的预期债务历史：我们的情况要糟糕得多，糟糕得多，这注定了巴西的未来。几乎所有国家今年都降息了。15%的利率根本不存在。
“今年几乎所有国家都降低了利率。15%的利率并不存在。”
它什么时候开始下降？
我认为巴西最终会意识到这一点。我们甚至认为这种情况会在一月份开始出现。它有轻松下跌300个基点的空间。之后，更多取决于谁赢得大选。
鉴于巴西雷亚尔汇率相对稳定，且实际利率处于目前水平，我认为套利交易一直是市场上的明智之举。利率下降会在多大程度上降低其吸引力？
巴西的情况“令人担忧”，因为它的收益率是全球最高的。而且，如果用收益率除以波动率（通常用作衡量指标），巴西的收益率还会更高，因为雷亚尔的波动率也很低。即使利率下降，与其他国家相比，巴西的收益率仍然会很高。
人们经常谈论汇率的季节性影响：年底往往有利于雷亚尔贬值，年初则有利于雷亚尔升值。您认为雷亚尔在2026年初还会进一步贬值吗？
由于明年税收政策的变化，股息出现了大幅流动。其中一部分被用于购买美元并汇往国外。但明年开始后，这股资金流动将会结束，而且通常情况下，农作物收成会很好，这将进一步推高美元流入。这应该会起到稳定雷亚尔的作用。如果选举结果出现分歧，我认为雷亚尔仍将保持稳定，尤其是在当前美元疲软的情况下。
考虑到选举风险，NTN-B 是最佳选择吗？
如果卢拉当选，隐含通胀可能会上升，届时持有NTN-B（巴西国债B系列）就能更好地规避风险。但如果塔西奥当选，我认为实际利率的收盘幅度会过大。实际利率的收盘幅度可能会远超开盘幅度。
是什么因素导致了巴西乃至全球通胀率持续走低的有利趋势？
三大驱动因素是：美元疲软、中国向全球大量出口消费品以及人工智能。这种情况在美国尤为突出，但世界其他地区也开始受益：在现有劳动力的基础上生产出更多产品。人工智能在美国的应用更为广泛。尽管经济形势良好，但美国就业市场显然正在失去增长动力，增速放缓，失业率上升。
人工智能是否会导致结构性失业率上升？
在一些自动驾驶汽车普及的城市，优步司机不得不兼职其他工作，因此对劳动力的需求更大。在美国，即使移民人数减少，失业率仍在上升。许多工作岗位都将受到影响。未来或许会出现人工智能占比更高、体力劳动占比更低的局面。但很难预测每个行业、每项活动的具体情况。
所以，从全球层面来看，未来几年通货膨胀的趋势是下降吗？
我们将提高生产力，增加供给，就好像这是一支与此相关的虚拟劳动力——与此相关的服务和产品。
