2021年， Brex是新一代全球金融科技公司中最耀眼的代表之一。这家由两位巴西人在硅谷创立的公司，将企业信用卡和费用管理业务革新为一个爆炸式增长的领域。其估值达到约123亿美元，跻身所谓的“独角兽”行列。

四年后，结果与当时的设想截然不同。原本看似只是时间问题，但IPO最终并未实现。这家金融科技公司最终同意以略高于51.5亿美元的价格出售给Capital One。

从绝对值来看，这笔金额相当可观，但低于投资者和创始人在风险投资狂热时期所预期的数额。

此次出售金额不到Brex巅峰时期市值的一半。对于创始人佩德罗·弗朗切斯基和恩里克·杜布格拉斯而言，这笔交易确保了资金流动性、对公司运营的持续控制权，以及参与公司在一家大型银行旗下发展的下一阶段。

对于早期入场的投资者来说，回报可能仍然相当可观。但对于那些在最近几轮周期中投资的基金而言——当时这家金融科技公司的市值已经超过100亿美元——最终结果却低于预期。

但据市场消息人士透露，在某些情况下，回报可能微乎其微，甚至为负。这准确反映了2021年至2022年间估值过高给全球风险投资市场带来的后遗症，当时许多公司的估值都大幅上涨，其中包括Brex。

关键问题在于协议的具体条款。据专注于科技领域的并购精品投资公司NewHarbour Partners创始人菲利佩·科斯塔（Filipe Costa）称，尽管投资者预期估值更高，但这并不意味着参与Brex估值略高于120亿美元融资轮的投资者亏了钱。

Brex 的股权结构表（该公司于 2022 年完成了最后一轮私人融资，即 D 轮融资）包括：Greenoaks、IVP、 Tiger Global 、Y Combinator、Kleiner Perkins、 DST Global和PayPal联合创始人 Max Levchin 和Peter Thiel ，以及 Lone Pine Capital 和 Ribbit Capital。

科斯塔表示：“可能存在清算优先权，即优先将资金返还给上一轮投资者，以保全其价值。我们不知道这部分价值差额是由创始人还是投资者承担，也不知道这是他们之间协商的结果。”

一位巴西风险投资生态系统的经理指出，持有Brex股票期权的员工可能要承担这项决定的后果。“有些人受到的打击很大，特别是上一轮融资后加入的员工，因为那些期权的行权价格很高；我不知道接下来会发生什么，”他匿名说道。

此次出售正值Brex面临来自一家名为Ramp的类似公司的竞争之际。Ramp发展速度更快、规模更大，市值也更高。Costa指出，Ramp目前的估值为320亿美元，增长率约为100%，而Brex的增长率约为50%。

“出售的决定或许阻碍了公司充分发挥自身潜力，但向股东返还资金至关重要，”并购及融资咨询公司DealMaker的管理合伙人阿纳尔多·罗查表示。“尽管Brex取得了成功，但它的规模并不算大。”

从模型到周期变化。

从Capital One的角度来看，此次收购反映了其寻求技术捷径的意图。传统银行在创新速度上难以与初创公司匹敌，而 Brex 可以提供现代化的平台、数据、数字产品以及接触新客户的渠道。

Brex由Franceschi和Dubugras于2017年创立，搭上了美国创业热潮的顺风车，迅速发展壮大。其企业信用卡承诺简化快速扩张公司的信贷、支付和财务控制流程。

该模式奏效了，几年之内，这家金融科技公司吸引了众多风险投资巨头，客户群成倍增长，并持续出现在全球最有前途的创业公司名单上。

然而，2022年风向转变， 美国利率飙升终结了资本充裕的周期，并深刻改变了市场逻辑。快速增长已不再足够，投资者开始要求盈利能力、效率和现金流。

就在三年多前，杜布格拉斯不得不做出 Brex 历史上最艰难的决定之一：尝试将服务扩展到小型企业。

这家金融科技公司在决定向更广泛的用户群体开放产品时拥有约 6 万名客户，几个月内，客户数量翻了一番，达到 12 万。结果是单位经济效益不佳，客户服务部门不堪重负，最终损害了其最重要的客户的体验。

为此，Brex 做出了艰难的决定，放弃 6 万名客户，以保持对资金雄厚、增长势头强劲的初创企业的关注——这一决定在市场上引发了负面新闻和批评，但据 Dubugras 称，这是重新调整业务所必需的。

与许多同时代的金融科技公司一样，Brex也需要进行转型。该公司减少了对小型初创企业的投资，转而专注于规模较大的公司。此举带来了稳定性，但也减缓了此前支撑其高估值的增长速度。

对杜布格拉斯而言，从错误中吸取教训是公司成熟过程的一部分。他表示，关注单位经济效益至关重要，而客户群规模较小的那次事件凸显了在调整时期做出不受欢迎但却至关重要的战略决策的重要性。

这种反思有助于理解为什么 Brex 需要重组其战略和产品，调整其增长模式以与规模更大、资金更雄厚的全球性公司竞争。

与 Capital One 的交易标志着 Brex 发展历程的结束，这不仅有助于解释 Brex 的发展道路，也有助于解释自廉价资金时代结束以来全球创业市场所经历的深刻变革。

尽管估值存在争议，但巴西风险投资界普遍认为此次交易是一次胜利。一位基金经理表示，即使此次出售属于估值下调，但最终成交价高达300亿雷亚尔，仍然相当可观。

他表示：“这种商业模式在巴西并不存在；这种流动性水平在巴西八年来都未曾出现过。2017年， 伊塔乌银行收购XP时，对其估值为126亿雷亚尔。这笔交易的规模与之相当。”

科斯塔认为，这笔交易对金融科技市场具有非常重要的象征意义。“这是银行与金融科技公司之间迄今为止规模最大的一笔交易。虽然这笔交易的金额远低于上一轮，但其中50%的金额是以Capital One的股票支付的，因此如果双方都相信彼此业务的协同效应，他们应该能够获得可观的收益。”他说道。