O que ficou conhecido como o inverno das startups, período que vai de meados de 2022 até 2023, marcou uma retração de investimentos do mercado de venture capital no Brasil e no mundo.
Mas não foi apenas o dinheiro que ficou mais escasso. Os termos dos acordos de aportes também passaram por transformações. E, nesta equação, os investidores buscaram não só mais proteção, como também mais direitos de liquidez.
Isso é o que mostra o mais amplo estudo feito sobre esses termos no Brasil, realizado pelo escritório de advocacia FM/Derraik, uma das principais referências em assessorar fundos de venture capital (VC) e empreendedores neste tipo de deal, divulgado com exclusividade pelo NeoFeed.
A pesquisa analisou 200 aportes de rodadas seed e séries A entre 2021 e 2023 e faz um corte em cada um dos anos para identificar exatamente o que mudou nos termos assinados entre os fundos de VC e as startups.
A primeira conclusão é que as operações de bridge aumentaram em 2023. Dois anos antes, elas representam 12% dos aportes. Em 2022, apenas 3%. E, no ano passado, passaram para 25%.
Uma operação de bridge é um aporte realizado sem definir um valuation. Na prática, é uma dívida que pode ser convertida em equity, com um desconto, em uma próxima rodada.
“Os bridges aumentaram porque os fundos não queriam fazer downrounds”, afirma Rodrigo Menezes, sócio do FM/Derraik, ao NeoFeed. “Eles pensaram: deixa a empresa melhorar para ver se consegue uma nova rodada em uma condição financeira melhor.”
O aumento das operações de bridge é o principal sintoma da escassez de capital para as startups ao longo de 2023. “Só aumentou por conta da crise e em um momento em que os valuations estavam caindo”, reforça Fabiana Fagundes, sócia do FM/Derraik.
Com o dinheiro acabando, muitas startups precisavam fazer uma nova captação. Mas, para levantar o recurso, provavelmente teriam de passar pelo doloroso processo de downround, quando o valor atribuído à empresa é menor do que o feito na rodada anterior.
Para evitar isso, muitos investidores, que já estavam na base de acionistas da startup, preferiram fazer esse tipo de operação, acreditando não só na recuperação da empresa, como também em um valuation maior.
Mais direitos de liquidez
Os investidores também buscaram mais direitos de liquidez nos contratos assinados em 2023. Trata-se de algo que chama atenção porque os aportes analisados pela FM/Derraik são de seed e séries A, momentos em que a startup está no começo de sua jornada (e na qual uma saída é mais improvável).
A crise das startups, mais uma vez, parece ter uma influência nessas cláusulas. Uma delas é a que dá direito ao investidor líder da rodada a uma put option, que obriga o empreendedor a comprar a fatia do fundo por um valor simbólico.
Em 2021, as put options estavam em 73% dos contratos de aportes assinados. Em 2023, 85%. Mas é preciso avisar: ela só será exercida no caso de a startup estar perto da falência, em uma estratégia para ficar de fora do processo de liquidação.
“Essa é uma cláusula muito mais importante no Brasil. Lá fora, a empresa não deu certo, vende os ativos, paga os passivos e fecha a empresa”, afirma Fagundes. “No Brasil, fechar a empresa é difícil e é pior ainda ficar no captable.”
No sentindo inverso, os investidores quiseram se proteger para garantir um early exit, aumentando as cláusulas de drag along, em mais uma manifestação do inverno das startups nos contratos assinados em 2023.
A drag along dá o direito de o investidor arrastar todos os acionistas, assim como o empreendedor, no caso de uma oferta de compra. Em 2021, estavam em 70% dos contratos. E passaram para 76% em 2023.
“Essa é uma maneira de forçar uma venda, mas respeitando um valuation mínimo”, diz Menezes. “Não é a qualquer custo.” O valuation mínimo estava em 62% dos contratos assinados em 2023.
O que explica esse movimento dos investidores por um early exit foi a escassez de capital para growth em 2023. De acordo com dados da Distrito, investimentos de série B para cima tiveram uma queda de 45% no ano passado, quando somaram US$ 1,2 bilhão.
Mais deals de fora
Chama atenção também a jurisdição dos aportes. Em 2021, 47% eram de jurisdições internacionais, como Cayman, Delaware, Nova York e Califórnia. Em 2023, esse percentual saltou para 67%, sinalizando que mais investidores estrangeiros estavam fazendo aportes em startups do Brasil.
Mas a tendência é que isso possa mudar em 2024, por conta da legislação de tributação das offshores, que tem potencial de trazer alterações para essa estrutura de aporte, reduzindo os investimentos via Cayman, Delaware, Nova York e Califórnia
"A lei de tributação de offshore não foi feita para os investimentos ilíquidos", afirma Fagundes. "Mas o tiro saiu pela culatra e os investidores devem ter mais atenção e mais cautela para fazer operações internacionais."
A pesquisa da FM/Derraik também identificou quais as seis cláusulas mais solicitadas pelos investidores nas quais exigem o direito de veto. A principal delas é em relação a um débito acima de determinados parâmetros (está em 98% dos contratos).
Depois vem transações entre partes relacionadas (90%), transferência da propriedade intelectual (89%), transferência de cotas da empresa ou de subsidiárias (86%), aprovação de orçamento e business plan (78%) e venda ou aluguel de ativos (77%).
