在过去四年危机导致多市场基金行业损失 7900 亿雷亚尔之后，人们原本希望 2026 年对多市场基金来说会是积极的一年，但 2 月底美国和以色列对伊朗发动袭击，使这一希望受到了质疑。

当时一些基金经理开始恢复投资组合的盈利能力，并考虑到巴西利率下降的前景，看到了今年获得良好回报的机会，但中东战争却让他们中的大多数人措手不及。

咨询公司 Elos Ayta 受NeoFeed委托，对 264 家最大的多元市场基金进行了一项调查，结果显示，自危机爆发以来（2 月 28 日）至 3 月 16 日，71% 的基金业绩为负。在此期间，只有四分之一的基金获得了可观的正收益，中位数为负 1.19%。

在此期间业绩最差的资产管理公司包括Vista Capital、Mar Asset Management、 Kapitalo和Ibiuna。NeoFeed联系Vista Capital和Kapitalo后，两家公司均表示不予置评，而其他资产管理公司则未作回应。

布拉德斯科资产管理公司（Bradesco Asset）的另一项研究表明，多元市场基金行业经历了历史上第二严重的下跌（最高点与最低点之间的百分比下降）：在3月6日至13日的短短两周内下跌了4.06%。这一结果仅次于新冠疫情爆发后的前四周（2020年2月28日至3月20日），当时的跌幅为10.42%。

安比玛对冲基金指数衡量的该板块表现进一步证实了这一影响：战争开始的那一周是历史系列中第四差的回报，仅次于疫情爆发的前两周（2021 年 3 月 13 日至 20 日）和 2017 年 5 月 19 日泄露泰梅尔政府丑闻的那一周。

“这是一次非常大的资金回撤。我们始料未及。这促使我们分析究竟发生了什么，”布拉德斯科投资解决方案领域的投资组合经理吉列尔梅·安韦尔萨 (Guilherme Anversa) 对NeoFeed表示。

据他所说，市场对所谓的“ 巴西套利”存在共识，押注利率下降和股市上涨，这主要是由于外国投资者涌入美国寻求多元化投资。该套利策略还包括押注全球利率下降（包括美国利率下降）以及美元贬值。

随着战争爆发和石油供应冲击，形势迅速变化。预期通胀上升，未来利率曲线上行，美元升值。更糟糕的是，就连此前一直上涨的贵金属也开始下跌，投资者纷纷获利了结。

对于SulAmérica首席执行官马塞洛·梅洛而言，此次事件凸显了市场对本地利率的乐观程度及其仓位配置。“考虑到业内很大一部分人将未来利率曲线视为其天然的投资标的，并将风险预算集中于此，这种行为并无不妥。不幸的是，大多数投资者都出现了过度持仓，许多最终被迫止损，损失了全年积累的丰厚收益。”他表示。

谁损失最大？谁又挺过了这场风暴？

NeoFeed采访的资产配置专家指出，利率杠杆头寸的存在是造成利率下跌速度和幅度如此之大的原因之一。一些基金经理还押注油价下跌。最终导致一系列损失，部分情况下，当月跌幅超过10%。

据Anbima数据显示，Vista Capital管理着14亿雷亚尔的资产，其多元市场基金累计下跌14.7%，导致Elos Ayta的评级被下调。该基金经理在2月份的一封信函中指出，油价上涨对其投资组合中持有的大量巴西石油公司（Petrobras）股票空头头寸造成了负面影响。

基金经理在信中指出，做出这一决定是基于该公司对大宗商品周期的高度敏感性。其论点是，鉴于目前的财务盈亏平衡点，巴西石油公司是全球石油生产商中受油价波动影响最大的公司之一。

信中摘录道：“在当前地缘政治因素导致油价面临上行压力的情况下，市场对该股的看法依然乐观。然而，我们仍然预期油价将下跌，这将暴露该公司资本结构的脆弱性以及其实际杠杆率。”

这种投资策略并非新鲜事。据Empiricus Research的投资基金分析师Alexandre Alvarenga称，Vista Capital以其更为激进的投资风格而闻名。“该基金的波动性要高得多，年波动率可达25%至30%，而大多数多元市场基金的波动率在8%至10%之间，尽管近年来其波动率有所下降。”他表示。

其他基金经理也采取了类似的策略，结果同样遭遇了大幅亏损。例如，Kapitalo 押注油价下跌。调查显示，其 Zeta 多市场基金下跌了 11%。

与业内大多数公司一样，Kapitalo也押注巴西及其他地区的利率会下降。据NeoFeed咨询的资产配置专家称，这家资产管理公司已经平仓了其石油头寸。

与此同时，Mar Asset旗下的Mar Absoluto基金下跌了13%，跌幅位列业内第二。该公司此前重仓巴西利率期货，预期利率会下降。Ibiuna也面临同样的情况，其持有的国内外利率头寸导致Ibiuna对冲基金下跌了9.2%。

在大型宏观多元市场资产管理公司中，JGP 展现出了更强的韧性，成功渡过了这段时期。安德烈·雅库尔斯基 (André Jakurski) 管理的 JGP Max Seleção 基金在 3 月上半月实现了 0.21% 的增长，年内累计收益率达到 2.7%。投资专家指出，自年初以来，JGP 一直在 DI 市场采取逆向投资策略，认为降息周期较短。

一位不愿透露姓名的消息人士表示：“资产管理者还有一个特点，那就是在风险和不确定性较大的时期，他们往往会采取更具战术性的交易。”

由路易斯·斯图尔伯格 (Luis Stuhlberger) 拥有的 Verde 公司也成功控制了损失。据接受本报告采访的资产配置专家称，该公司持有与美国通胀上升挂钩的对冲头寸，这很好地应对了经济形势的变化。

接下来会发生什么？

NeoFeed咨询的大型投资者一致认为，多元资产行业遭受的急剧下滑将使未来几个月难以给投资者带来可观的回报。

这一事件阻碍了此前正在进行的复苏进程。根据Anbima的数据，1月份多元市场基金的净流入总额为173亿雷亚尔，是自2021年6月以来的最佳表现。

“多元市场基金原本在重症监护室里逐渐恢复，即将转入普通病房。现在，它们遭受了重大挫折。这次的下跌幅度与市场整体走势不成比例。我们可能会看到赎回潮再次加速，”一位不愿透露姓名的大型家族办公室投资组合经理表示。

资产配置专家指出，波动幅度最大的是宏观多市场类别，这凸显了在同一类别内部进行多元化投资的重要性，例如采用对宏观经济走向依赖性较低的策略，如多空策略。这些策略有助于缓解部分损失，并展现了其在投资组合构建中的重要性。

对于 Faros MFO 的配置主管 Marcos Macedo 来说，这一事件不仅否定了该行业近期的复苏，而且还重新定义了关于多元化的辩论。

“在压力时期，相关性增强，策略组合的重要性不亚于基金经理的个人选择。业绩的稳定性与其说是取决于情景的可预测性，不如说是取决于适应能力、风险管理和高效的投资组合构建，”他说道。

专业投资者的普遍建议是此时避免赎回，因为这将意味着确认重大损失。布拉德斯科资产管理公司在一项研究中指出，从历史数据来看，在大幅下跌之后，基金经理往往会立即给出远高于巴西银行间存款利率（CDI）的回报。

Arton Advisors 的创始合伙人兼基金主管 Gustavo Falconi 表示：“我们维持了对该资产类别的投资建议，平均配置比例在 10% 到 20% 之间，具体取决于家庭情况，我们认为维持这种配置比例非常重要。”

与此同时，市场普遍认为现在并非增持仓位的良机。评估认为，只要地缘政治风险和反向资金流动不足以抵消高于中性配置的风险回报，利率就应该在更长时间内保持高位。

布拉德斯科银行的安维萨表示：“现在不是恐慌的时候，而是应该密切关注管理层，了解他们正在采取哪些措施来应对这种情况。目前，我们的建议是密切观察。”