No fim de 2020, a Rede D’Or cravou o maior IPO do ano na B3 ao levantar R$ 11,3 bilhões e ser avaliada em R$ 112,5 bilhões. Na sequência desse cartão de visitas, a empresa tornou-se uma das “meninas dos olhos” dos investidores e chegou a superar, em 2021, o valuation de R$ 140 bilhões.

Passados pouco mais de três anos, porém, o grupo de saúde vive uma outra realidade na bolsa brasileira, onde vale, atualmente, R$ 64,3 bilhões. E, a julgar pela ótica do Itaú BBA, as perspectivas são desafiadoras para a operação.

Em relatório publicado nesta terça-feira, dia 9 de janeiro, o banco reduziu o preço-alvo da ação para 2024, de R$ 37 para R$ 34. O novo patamar representa um upside de 17,7% sobre a cotação no encerramento do pregão da segunda-feira, 8 de janeiro.

“Neste relatório, abordamos o que consideramos ser o aspecto mais crucial do caso de investimento da Rede D’Or: o crescimento orgânico”, escreveram os analistas Vinicius Figueiredo, Lucca Generali Marquezini e Felipe Amancio, que reiteraram a recomendação neutra para o papel.

Essa visão inclui uma questão mais recente para a rede. Antes de ingressar em um hiato de M&As – o último foi a compra da SulAmérica, no início de 2022, avaliada em R$ 15 bilhões -, o grupo mostrou seu grande apetite pela expansão inorgânica ao ser um dos protagonistas da onda de aquisições em saúde.

Ao observar que o desafio agora é crescer com as “próprias pernas”, o trio do Itaú BBA toma como base os projetos de expansão – greenfield e brownfield – mais recentes da empresa. E, a partir desse histórico, vê um descompasso entre as entregas realizadas e as metas da companhia.

“Nossa principal preocupação gira em torno do crescimento ambicioso da capacidade descrito no guidance da empresa”, ressaltam os analistas, referindo-se ao plano da rede de registrar um aumento de 59% em sua capacidade operacional por meio de 49 projetos com previsão de conclusão até 2027.

Nesse contexto, o relatório faz menção aos projetos de expansão concluídos pela Rede D’Or em 2021 e 2022, cuja expectativa era adicionar, respectivamente, entre 308 e 405 leitos operacionais nos anos de 2022 e 2023. A entrega efetiva no período ficou, porém, em 33 e 131 leitos nesses períodos.

Sem se prender ao que classifica como uma “falha significativa” nesse guidance mais recente, o Itaú BBA também destaca os riscos de curto e médio prazo da operação para embasar sua análise. Entre eles, os desafios financeiros enfrentados por uma parcela significativa dos clientes da rede.

Outro fator são as “potenciais retaliações” das operadoras à medida que o grupo, com a SulAmérica, ingressa em planos de saúde. Além dos esforços da Bradesco Saúde, que responde por cerca de 25% da receita de serviços hospitalares da rede, para ter maior controle dos sinistros hospitalares.

Em um último componente, o banco aponta a relação entre a capacidade de leitos privados e a base de beneficiários em algumas regiões. O que, na visão dos analistas, indica, provavelmente, um cenário de saturação e de concorrência mais acirrada.

Como um contraponto a essa visão mais cautelosa, o Itaú BBA salientou os “avanços louváveis” que a rede D’Or contabilizou no aumento da rentabilidade da sua unidade de serviços hospitalares. E se mostrou otimista quanto à recuperação desse mesmo indicador na unidade de seguros do grupo.

Nessa última frente, esse olhar mais favorável é justificado pela expectativa de que a divisão siga capturando sinergias da SulAmérica e praticando o aumento de preços, com um bom impulso, em particular, dos clientes corporativos.

“No entanto, para nos tornarmos mais otimistas em relação à avaliação atual da Rede D’Or, precisaríamos ter mais clareza quanto ao crescimento da capacidade assumido no nosso modelo”, pontua um outro trecho do relatório.

Os analistas observam, por exemplo, que caso a empresa entregue um crescimento de 500 para 600 leitos em 2024, esse poderá ser um elemento significativo para que o banco mude sua perspectiva sobre o papel.