Brasilia - Tras el fallido intento del gobierno de gravar las obligaciones incentivadas el año pasado, el equipo económico ha intensificado sus advertencias sobre estos valores, uno de los principales instrumentos de financiación del sector de infraestructura del país. La preocupación radica en la competencia de los bonos directos del Tesoro .

Una solución que se está barajando sería limitar la emisión de estos bonos, creando una especie de techo máximo por sector o un volumen total permitido al año, pero la idea aún está en estudio, según NeoFeed .

La idea concebida en el Tesoro Nacional sería una estrategia para revisar los incentivos fiscales que se otorgan actualmente a sectores económicos como la infraestructura, pero también, en el mismo contexto, a otros valores privados como las cartas de crédito y los certificados de cuentas por cobrar: LCA y CRA (agroindustria), y LCI y CRI (mercado inmobiliario). El Ejecutivo también intentó gravar estos valores que, al igual que las obligaciones, están exentos del Impuesto sobre la Renta (IR).

A finales del año pasado, ante una audiencia mayoritariamente del sector de infraestructura, el Secretario del Tesoro Nacional, Rogério Ceron, compartió la preocupación del Ministerio de Hacienda ante este escenario, que, en su opinión, estaba generando una distorsión del mercado. Explicó que el problema está empezando a surgir, pero que es necesario un debate que involucre a todo el sector de infraestructura y a los agentes financieros, que es "árido" y "complejo".

Ceron reconoce que ha habido un impulso significativo en las inversiones en infraestructura brasileña a partir de este mecanismo de financiamiento del mercado de capitales, pero advierte que las emisiones de debentures han crecido tanto que ya están tensionando la curva de tasas de interés de largo plazo e incluso encareciendo la emisión de estos debentures.

“A medida que el mercado [de obligaciones] creció significativamente, comenzó a competir con las emisiones de bonos del Tesoro a largo plazo. Tanto es así que el año pasado, en pocos meses, hubo más emisiones privadas que públicas. Comenzó la competencia [entre las obligaciones y los bonos directos del Tesoro]”, declaró el secretario en un evento sobre las APP en Brasilia a finales de diciembre.

Según Ceron, los debentures incentivados están costando a las arcas públicas entre R$ 40 mil millones y R$ 60 mil millones por año en subsidios implícitos, es decir, el efecto fiscal por la exención del Impuesto de Renta y lo que eso está generando en primas en la curva de rendimiento del Tesoro.

“Si otorgara un subsidio directo al sector [de infraestructura], sería mejor para todos. Otorgar R$ 60 mil millones en subsidios directos sería mejor que el beneficio fiscal que recibe del sector incentivado”, advierte. “Tal como está la situación, es mejor incluir un subsidio directo en el presupuesto para reducir el costo de capital para los prestatarios de infraestructura al final, en lugar de continuar con este tipo de incentivo. Sería más económico. El beneficio sería mayor para el prestatario y más económico para el Tesoro Nacional”, añade.

Sin embargo, incluso dentro del gobierno, el asunto ya está generando divisiones. Si bien en los últimos años ha favorecido el sector de infraestructuras y promovido los bonos como forma de impulsar las inversiones en la zona, el Ministerio de Transporte se muestra abierto a encontrar maneras de sortear cualquier problema fiscal que pueda surgir debido al supuesto volumen excesivo de bonos incentivados en el mercado.

Sin embargo, entiende que el instrumento ha rendido resultados positivos, que se confirman con el gran volumen de proyectos que actualmente se financian con estos bonos privados.

Según George Santoro , secretario ejecutivo del Ministerio de Transportes, el monto de debentures que financian sólo proyectos de carreteras y ferrocarriles en Brasil saltó de R$ 3 mil millones hace unos años a más de R$ 30 mil millones en 2025.

Según datos de la Asociación Brasileña de Entidades Financieras y del Mercado de Capitales (Anbima), las transacciones con estos valores alcanzaron los 150.700 millones de reales en noviembre del año pasado, un récord histórico. Durante todo el año 2024, el volumen total fue de 135.100 millones de reales.

“Entiendo la inquietud del equipo de Ceron respecto a la competencia entre los bonos. Creo que es relevante, pero este es un punto crucial: si no tengo los bonos incentivados, ¿qué voy a poner en su lugar para ayudar con la infraestructura?”, declaró Santoro a NeoFeed , confirmando que el equipo del Tesoro también ha planteado esta preocupación sobre la competencia entre los bonos incentivados y los bonos directos del Tesoro al Ministerio de Transporte.

Sostuvo además que debe haber calidad en el gasto tributario con incentivos a mecanismos de crédito como los bonos incentivados, y cuestionó si los beneficios tributarios deben priorizar la eficiencia para seguir siendo otorgados por el gobierno.

Hoy en día, se están otorgando otros incentivos a la economía, quizás R$ 200 mil millones en gastos fiscales. ¿Son eficientes? Este es el análisis que, en mi opinión, el Tesoro debería realizar. ¿Son todos tan eficientes como el bono incentivado? No es que el Tesoro esté equivocado. Tiene razón y debe resolver el problema fiscal, pero ¿dónde es más eficiente resolverlo? Este diálogo debe ser franco y abierto, afirma.

Hay que tomar decisiones dentro de los proyectos adecuados. Si cometí un error, otorgué incentivos fiscales, malgasté el dinero o construí algo donde no debía, lo cual no cambiará nada, desperdicié dinero, generé más déficit y no resolví mi problema de competitividad.

Valores exentos de impuestos y deuda pública

El año pasado, la gestora de activos Sparta , que gestiona más de R$17 mil millones, cuestionó la tesis del Tesoro Nacional que sugería una correlación entre el crecimiento de los bonos exentos de impuestos y las dificultades para renovar la deuda pública, en una carta mensual a los inversores . En general, el sector entiende que los bonos han respaldado la amplia cartera actual de proyectos.

En su análisis, la gestora de activos refuta la afirmación del gobierno de que las obligaciones incentivadas están perjudicando las emisiones de NTN-B a largo plazo. «La correlación entre dos factores no siempre indica una relación causal», afirma Sparta, criticando el diagnóstico oficial.

Cláudio Frischtak, presidente de la consultora inter.B, también reconoce que los bonos incentivados han desempeñado un papel importante en la financiación privada de infraestructura en Brasil, que actualmente representa dos tercios de la inversión total en el sector en Brasil. Este nivel se registró históricamente en el sector público, una cifra que ha cambiado en los últimos cinco años.

Considera, sin embargo, que es necesario ver la crisis fiscal "permanente y gravísima" que atraviesa actualmente el país, e incluso apoya la idea de que el Gobierno fije un límite máximo por año para la emisión de estos bonos con incentivos públicos.

“Aunque entendemos que existe un beneficio muy grande, debemos considerar el costo fiscal de las obligaciones y también todos los incentivos fiscales en la economía, que son muy altos en el país. Por lo tanto, una revisión del gasto fiscal es fundamental para que podamos salir de la crisis fiscal. Y en este contexto de revisión del gasto, es positivo revisar los incentivos para las obligaciones”, afirma Frischtak.

Según el presidente de la consultora Inter.B, existen otras fuentes de financiamiento para el sector que pueden complementar la demanda del segmento de infraestructura de mayores recursos para sus proyectos. Estas incluyen organismos multilaterales, financiación de proyectos, captación de fondos externos y el BNDES (Banco Nacional de Desarrollo Económico y Social).

"Tiene que haber un límite fiscal. Y la idea de limitar el gasto fiscal del gobierno es importante. Es un enfoque racional", afirma.