O modelo de negócio que transformou empresas de capital aberto em tesourarias de bitcoin está comprometido pela queda da criptomoeda, que recua mais de 50% desde a máxima de outubro de 2025.
Segundo dados da bitcointreasuries.net, 30 das companhias que colocaram o bitcoin no centro do balanço negociam hoje com mNAV (sigla em inglês para múltiplo sobre o Valor Líquido dos Ativos) abaixo de 1 - ou seja, valem em bolsa menos do que o próprio bitcoin que carregam no caixa. Entre elas, está a própria Strategy, de Michael Saylor, que inaugurou a estratégia.
O mNAV abaixo de 1 trava a principal alavanca de crescimento dessas empresas: a capacidade de emitir ações para comprar mais bitcoin. Quando a ação vale mais do que o bitcoin em caixa, é possível emitir papel e usar o dinheiro para comprar mais criptomoeda. Mas, se essa relação se inverte, a engrenagem para de girar.
Com a premissa de que o caixa não rendia o suficiente e o dólar estava se enfraquecendo, a MicroStrategy, de Michael Saylor, passou a se alavancar, emitindo ações e dívida para comprar bitcoin, ainda em 2020. A aposta era que a alta da criptomoeda — que havia subido mais de 6.000% na metade da última década — mais do que compensaria os gastos futuros.
A estratégia, inicialmente, foi vista com ceticismo, mas logo se espalhou pelo mundo quando as ações da companhia — até então sem grande destaque — entraram em um forte movimento de alta. Em cinco anos, os papéis chegaram a subir mais de 2.000%, e a empresa se tornou a maior detentora corporativa de bitcoin do mundo, com uma reserva estimada em US$ 53 bilhões. Com esse tamanho, abandonou o "micro" e adotou o nome Strategy.
Enquanto o bitcoin estava em alta, dezenas de empresas mundo afora passaram a adotar a mesma abordagem. No Brasil, a Méliuz colocou a compra de bitcoin como objetivo final no primeiro semestre de 2025. Em outubro de 2025, quando o bitcoin estava na máxima de US$ 126 mil, a OranjeBTC chegou à B3 por meio de um IPO reverso, com a premissa de ser a maior bitcoin treasury company da América Latina.
A OranjeBTC já nasceu com a premissa de ser a maior bitcoin treasury company da América Latina e, por diversas vezes, citou Michael Saylor como referência. Mas, assim como a Strategy, suas ações têm sofrido com a queda do bitcoin. Desde a estreia, em outubro de 2025, no auge da criptomoeda, os papéis recuam cerca de 75%, enquanto a Strategy caiu mais de 60% no mesmo período.
A queda das ações representa não apenas a desvalorização das reservas dessas empresas, mas um ceticismo maior com o modelo de negócio alimentado, em parte, pela própria Strategy. No fim de maio, a companhia vendeu bitcoin pela primeira vez em quatro anos: foram 32 moedas, por US$ 2,5 milhões, segundo documento enviado à SEC.
O objetivo foi reforçar uma reserva em dólar, criada em dezembro de 2025, para honrar pagamentos recorrentes assumidos pela empresa em emissões de ações preferenciais e dívida. Foi uma fração ínfima das mais de 843 mil moedas que a Strategy carrega, mas o gesto bastou para abalar o mercado, com o bitcoin caindo mais 13% nos dias seguintes à venda.
Desde o ano passado, a S&P Global Ratings já alertava para os riscos do modelo. Em outubro do ano passado, ao dar à Strategy a primeira nota de crédito já atribuída a uma empresa de tesouraria de bitcoin, a agência classificou a companhia em "B-" — seis degraus abaixo do grau de investimento.
A S&P apontou a alta concentração em bitcoin, o foco de negócio estreito e a baixa liquidez em dólar e ressaltou que os ativos da empresa "não geram fluxo de caixa". O alerta central era o descasamento: enquanto as reservas estão em bitcoin, a dívida e os dividendos das ações preferenciais são pagos em dólar.
"Em nossa visão, isso aumenta a probabilidade de que, quando a companhia de fato tiver de vender bitcoin para gerar caixa, como último recurso, provavelmente o faça a preços severamente deprimidos."
A dúvida que paira é até quando a Strategy, com cerca de 20 vezes a reserva da segunda maior empresa de tesouraria de bitcoin, seguirá vendendo suas criptomoedas enquanto não consegue mais captar emitindo ações.
Castelo de cartas
E o problema não é só da Strategy. O modelo de abrir capital para comprar bitcoin, sobretudo via SPACs, começou a ruir lá fora.
As ações da Avalanche Treasury, que estrearam na semana passada na Nasdaq em forte queda, já caíram quase 90%, com o papel negociado abaixo de US$ 1. A virada de ânimo, segundo a Bloomberg, também levou ao fracasso uma fusão de US$ 1 bilhão entre a gestora ReserveOne e uma SPAC depois que ao menos dois grandes investidores exigiram o cancelamento, temendo que a ação passasse a valer menos do que o bitcoin em caixa.
Ao todo, ainda segundo a Bloomberg, as empresas de tesouraria já listadas perderam cerca de US$ 62 bilhões em valor de mercado entre o pico do bitcoin, em outubro, e o início de junho.
No Brasil, sem conseguir captar com emissão de ações, a OranjeBTC passou a fazer o movimento inverso: recomprar as próprias ações. A companhia diz ter intensificado as recompras quando o desconto chegou a "níveis inferiores a 0,80x mNAV", por entender que comprar a própria ação nesse patamar equivale a adquirir bitcoin a um custo abaixo do preço de mercado.
Para cortar a diluição, a companhia também aceitou o resgate antecipado de uma emissão de debêntures conversíveis, eliminando a possibilidade de emitir cerca de 6,96 milhões de novas ações.
Pelo balanço do primeiro trimestre, a OranjeBTC tem um custo médio de aquisição de cerca de R$ 593 mil por bitcoin — montante puxado pelas compras feitas perto do topo, em outubro de 2025. No fim de março, com a queda da criptomoeda, essa mesma reserva valia R$ 356 mil por moeda, uma desvalorização que respondeu pelo prejuízo de R$ 460,7 milhões no trimestre.
Caso diferente é o da Méliuz. A empresa de cashback também elegeu o bitcoin como principal ativo de tesouraria e, como as demais, teve prejuízo contábil no primeiro trimestre devido à queda da criptomoeda.
Mas, ao contrário da OranjeBTC e da própria Strategy, a Méliuz não depende de emitir ações ou dívida para comprar bitcoin: mantém um negócio operacional que gera caixa e usa o excedente desse caixa para reforçar a posição na criptomoeda. No primeiro trimestre, a companhia teve receita líquida recorde de R$ 118,2 milhões e Ebitda ajustado de R$ 30,1 milhões.
A diferença aparece no preço. Enquanto OranjeBTC e Strategy negociam com mNAV abaixo de 1 — ou seja, valem em bolsa menos do que o bitcoin que carregam no caixa —, a Méliuz é negociada a 2,41 vezes o valor de suas reservas, segundo o painel de tesouraria da própria companhia.
Mesmo depois de o bitcoin desabar, o mercado ainda paga mais que o dobro do que vale a reserva da Méliuz. O prêmio reflete o negócio de cashback gerando caixa por trás da tesouraria, algo que as treasuries puras não têm a oferecer.
A ação também sentiu muito menos a queda da criptomoeda: desde outubro, quando o bitcoin atingiu a máxima, a CASH3 recua cerca de 5%, contra 67% da Strategy e 75% da OranjeBTC no mesmo intervalo.
No exterior, mais de 100 empresas abertas carregam bitcoin no balanço sem que isso defina o valor de suas ações, por terem outra fonte de receita.
A Tesla, por exemplo, mantém 11,5 mil bitcoins em caixa, mas vale mais de US$ 1 trilhão vendendo carros, enquanto a fintech Block, de Jack Dorsey, tem cerca de 8,6 mil bitcoins, mas é avaliada pelo negócio de pagamentos.
Em todos esses casos, a queda do bitcoin gerou prejuízo contábil — a Tesla, por exemplo, amargou US$ 173 milhões em perdas com a criptomoeda no primeiro trimestre —, mas não ameaça o modelo de negócio, porque a reserva é um adereço, não o ativo central.
