A oferta do BTG Pactual para incorporar o Banco Pan recebeu aval de três dos principais bancos de investimento que cobrem o setor financeiro no Brasil. O banco de André Esteves detém 55,4% das ações preferenciais e a totalidade dos papéis ordinários.
UBS BB, Itaú BBA e Bank of America (BofA) reconhecem a operação como positiva do ponto de vista estratégico, mas fazem ressalvas sobre a rentabilidade atual do Pan e a necessidade de sinergias para justificar o preço pago.
Os três bancos destacam que o prêmio de aproximadamente 30% oferecido aos acionistas minoritários do Pan é atrativo. O BTG propõe trocar cada ação do Pan por 0,2128 units de BPAC11, o que implica um preço de R$ 10,10 por ação do Pan.
O UBS BB considera a oferta praticamente alinhada com seu preço-alvo de R$ 10,20 para o Pan, enquanto o Itaú BBA vê o valor como ainda mais generoso - seu preço-alvo para o papel é de R$ 8,00 e a ação BPAN4 fechou o pregão anterior ao anúncio em R$ 7,70. Para os analistas das duas instituições, trata-se de um negócio ganha-ganha.
Na terça-feira, 14 de outubro, o papel do Pan abriu o dia de negociação na B3 com alta de 25%, na casa dos R$ 9,70, e permaneceu assim ao longo do pregão, enquanto a ação do BTG recuava perto de 2%.
O ponto de atenção, levantado principalmente pelo BofA, é que o BTG está pagando 1,5 vez (x) o valor patrimonial (P/B) de 2026 por um banco com ROE esperado de apenas 13,5% no próximo ano – bem abaixo do custo de capital. "O preço parece caro considerando um ROE esperado bem abaixo do custo de equity", afirma o BofA em seu relatório.
O UBS BB também nota esse descompasso: o Pan negocia a um preço sobre o lucro (P/E, na sigla em inglês) de 8,3x para 2026, contra 10,3x do BTG, refletindo a diferença de rentabilidade entre as operações.
A resposta para essa equação, segundo os três bancos, está nas sinergias operacionais. O Itaú BBA foi o mais detalhista nesse ponto, estimando uma redução de 10% a 15% em despesas administrativas e de pessoal do Pan, o que poderia adicionar cerca de 2% ao lucro por ação do BTG no médio prazo.
Há a possibilidade de monetização mais rápida dos R$ 4,5 bilhões em créditos tributários do Pan e benefícios fiscais do goodwill estimado em cerca de R$ 1 bilhão.
O BofA reforça que "cada redução de 10% nas despesas operacionais do Pan em 2026 poderia aumentar o lucro antes de impostos do BTG em 1%".
Os três bancos concordam que, inicialmente, a operação será neutra para o lucro por ação do BTG. A UBS estima que, mesmo sem considerar sinergias, o negócio já é neutro em 2026. Com as sinergias, o Itaú BBA projeta um acréscimo de até 2% no lucro por ação no médio prazo.
A diluição para os acionistas do BTG será de cerca de 1,5% das ações (58 milhões de units), que serão emitidas para pagar a participação minoritária, avaliada em R$ 2,75 bilhões.
O BofA acredita que o BTG deve preservar a marca Pan, pelo menos no curto e médio prazo, dada sua força no financiamento de veículos e o perfil diferente de público das duas instituições. A operação ainda depende de aprovação do Banco Central e dos acionistas minoritários do Pan.
