1月29日星期四，金融市场对米纳斯吉拉斯州政府前一天宣布的Copasa （米纳斯吉拉斯州卫生公司）私有化模式反应乐观。米纳斯吉拉斯州政府持有该公司50.3%的股份。

伊塔乌BBA认为该模式积极，重申了对该公司股票的买入建议， BTG Pactual也持相同观点。NeoFeed咨询的其他市场分析师指出，尽管股价在交易开始时略有下跌——这并非因为市场对该模式持否定态度，而是由于投资者获利了结——但一些细节，例如这家国有企业稳健的财务状况，强化了人们对此次拍卖的积极预期，拍卖预计将于4月举行。

然而，分析师们特别指出一个细节。米纳斯吉拉斯州政府选择出售其持有的所有Copasa股份，并将所得款项用于偿还该州欠联邦政府的部分债务（目前高达1770亿雷亚尔），这意味着米纳斯吉拉斯州政府实际上放弃了因公司私有化运营而导致的股价上涨所带来的资本收益——例如，圣保罗州政府在出售Sabesp时，由于保留了新公司的股份，就获得了这一优势。

Copasa与Sabesp 、Aegea和Sanepar并称为巴西环卫行业的巨头之一，业务覆盖米纳斯吉拉斯州的637个市镇，服务约1200万用户。作为市场上最高效、最具吸引力的国有企业之一，Copasa具有重要的战略意义。该公司股价本月上涨16.15%，过去12个月累计上涨135.38%。

其私有化将通过二次发行股票的方式进行。根据这一模式，米纳斯吉拉斯州政府将仅以其已持有的股份进行公开发行（后续发行）。出售完成后，政府将减少或完全退出其持股，从而完成私有化。

由于此次融资将通过米纳斯吉拉斯州政府持有的国有企业股份的二次发行进行，Copasa公司不会发行任何新股。因此，该公司不会直接从此次交易中获得任何资金——筹集的资金将进入州政府的国库。

本次交易结构包括战略投资者持有30%的股份，该投资者可通过在本次增发中认购更多股份来增加其持股比例。该战略投资者必须符合预先设定的资质标准，包括拥有可靠的财务实力和基础设施领域的经验，以及致力于实现全民普及的目标。

此外，如果至少有一位战略投资者参与此次发行，州政府可以保留5%的股份；如果没有战略投资者，则可以出售其全部股份。预计Copasa的章程将规定任何股东或股东团体的投票权上限为45%，无论其经济利益如何。

米纳斯吉拉斯州政府公布的方案也包含锁定条款。战略投资者在基础发行中获得的股份将被锁定四年。此外，50%的股份将被锁定至2033年12月或普及化目标实现之时，以先到者为准。

去年12月，米纳斯吉拉斯州立法议会以53票赞成、19票反对的投票结果批准了Copasa公司的私有化方案。会议持续了9个多小时，期间反对派进行阻挠，员工也举行了抗议活动。随着立法阶段的结束和私有化模式的确定，该流程将进入一系列公司、技术和治理方面的步骤，为正式启动Copasa私有化方案做好准备。

二手交易

Ativa Investimentos的股票研究分析师伊兰·阿伯特曼指出，该流程的一些细节仍不清楚。但他强调，通过二级市场出售的方式进行交易的运营模式是一个有利因素，在这种模式下，只有国家会出售其持有的股份，而无需发行新股（首次公开募股）。

“这种结构的好处在于可以避免现有股东的股份被稀释，”艾伯特曼说道，他还指出参考股东的定义以及国家将出售的股份百分比都是相关要点，因为它们会影响控制权配置。

据他介绍，拟议的模式包括合同约束，以协调利益并保证长期目标，例如对参考股东设定 4 年的锁定期。

他补充道：“该架构旨在吸引规模庞大、技术精湛的战略合作伙伴或财团，以完成到2033年所需的巨额投资。”他指的是《卫生监管框架》规定的服务普及化期限，该框架旨在确保99%的人口获得饮用水，90%的人口获得污水收集和处理服务。该公司各项指标良好：已达到饮用水处理目标，污水处理覆盖率已达85%。

伊塔乌银行 (Itaú BBA) 在分析师 Filipe Andrade 协调撰写的一份客户报告中指出，该模式使交易的治理条款和结构更加清晰可见，代表着私有化进程中的又一个具体步骤。

然而，该报告指出了三个需要关注的问题。例如，需要进一步澄清交易结构，包括定价机制，并与国家审计法院讨论最低价格问题。

另一个需要关注的重点是签署新的特许经营合同和延长现有合同的进展情况，需要更详细地了解条款、义务和目标，特别是贝洛奥里藏特合同，该银行认为该合同已进入更深入的阶段。最后，报告还提到需要获得完成该流程所需的审批和授权，包括获得债务豁免。

“我们重申对Copasa股票的买入建议，”伊塔乌银行（Itaú BBA）的报告再次强调，并将目标价设定为55.90雷亚尔，较周三收盘价高出8.8%。该银行指出，尽管Copasa的股价已反映出私有化前景，但在私有化完成之前，仍存在一些短期触发因素，且该投资逻辑也存在上行风险。

未来损失

Suno Research的分析师 Bernardo Viero 表示，已公布的私有化模式（仅涉及米纳斯吉拉斯州政府出售现有股份）从收入角度来看是积极的。

但另一方面，通过出售全部或部分股份，米纳斯吉拉斯州政府将无法充分受益于该公司在新私营管理层的推动下可能实现的潜在优化和效率提升。

“我们在 Axia Energia（前身为 Eletrobras ）和 Copel 的案例中都观察到了这一点，即使放弃了控制权，联邦政府和巴拉那州政府仍然通过持有大量股份，随着公司盈利能力的提高，股价上涨，从而获得了可观的资本收益，”维耶罗说道。

值得注意的是，该公司目前的市值为 194.7 亿雷亚尔，仅占米纳斯吉拉斯州政府对联邦政府债务的 11%。

就此而言，Copasa 的运营规模凸显了米纳斯吉拉斯州政府若出售其在该公司持有的全部股份，未来收益可能遭受损失的风险。这家国有企业目前拥有 637 个供水特许经营权和 308 个污水处理特许经营权，使其成为全国地域覆盖范围最广的公司之一，服务的城市数量超过了 Sabesp 和 Sanepar。

根据最新可获得的2025年第三季度资产负债表数据，这家国有企业在未来的私有化拍卖中将具有吸引力。Copasa的收入增长较为温和（+3.4%），EBITDA保持稳定（+0.2%），但净利润略有下降（-2%）。尽管净债务较2024年同期增长了17%，达到60.6亿雷亚尔，但杠杆率仍处于可接受范围内——净债务/EBITDA比率为2.1倍。

鉴于Copasa的业务规模，卫生领域的其他公司鲜有可能收购这家米纳斯吉拉斯州的国有企业。分析人士提到Aegea 、 Iguá ，以及可能性较小的Águas do Brasil 。

在众多金融集团中， Equatorial Energia备受瞩目，该公司曾成功将效率低下的国有企业改造为盈利企业。此外，基础设施基金和运营商也榜上有名，其中包括 CCR、Pátria、Vinci 和 Brookfield，它们可能以战略投资者或重要少数股东的身份参与其中。

Suno公司的Viero表示：“预计此次拍卖将有很高的需求，尤其考虑到我们目前所处的市场比Sabesp类似交易时期更加火热。”