"É a maior distorção que já vimos no mercado de crédito”, diz Ulisses Nehmi, da Sparta

Sem perspectiva de redução da taxa de juros e com spreads ainda próximos da mínima histórica, o mercado de crédito privado atravessa um dos momentos mais arriscados dos últimos tempos. Ulisses Nehmi, CEO da Sparta Investimentos, uma das principais gestoras de crédito privado do país, afirma nunca ter visto uma relação de risco-retorno tão ruim como a atual.

“Quando olhamos essa distorção entre o retorno e o risco, eu acho que ela está no pior momento que já vimos. O momento mais perigoso. Temos que ser cautelosos agora. Não é oba-oba”, diz ele, em entrevista ao NeoFeed.

Além do maior risco de inadimplência associado à maior dificuldade de as empresas honrarem as elevadas taxas de juros sobre suas dívidas, Nehmi pontua que há um risco potencialmente ainda mais alto em empresas saudáveis, associado aos níveis de preços.

Segundo dados do Credit Guide, a mediana dos spreads das debêntures isentas terminou julho negativa em 0,02%, mesmo com alguma abertura dos spreads nos meses anteriores. Nehmi pontua, porém, que esses níveis são justificados apenas pelo efeito da isenção, proporcional aos níveis das taxas de juros, que considera “absurdos”. “Se não fosse a isenção, não teria spread negativo.”

Para o CEO da Sparta, o mercado de crédito se encontra atualmente em um “equilíbrio frágil”, pela falta de investimento, novas ofertas e fluxos de captação ou resgate. “Se fosse frágil em um nível que está superbarato, ok. Mas é um equilíbrio frágil em um nível caro e temos muito receio disso. Estamos bem cautelosos.”

Nos fundos isentos, em que os gestores são obrigados a manter exposição relevante em debêntures de infraestrutura, o gestor acredita que um fluxo marginal negativo pode ter impacto direto nas taxas desse mercado.

Efeito semelhante ocorreu nos meses anteriores, quando os fundos isentos passaram por uma onda de resgates. De maio a julho, a categoria sofreu saques líquidos próximos de R$ 25 bilhões, segundo o Credit Guide, sendo R$ 4 bilhões em julho.

Nehmi acredita que a volatilidade esperada para os próximos meses nesse mercado deve decepcionar investidores desses fundos, especialmente em fundos isentos hedgeados ao CDI. “Neste momento, não acredito que haverá grande atração para fundos de debêntures incentivadas.”

O cenário, diz, é um pouco diferente nos fundos não isentos. Com maior liberdade de alocação e sem ver grande espaço para fechamento de spreads, Nehmi e outros gestores da indústria vêm mantendo níveis mais elevados de caixa — o que sustentaria uma eventual leva de resgates sem grande efeito sobre os preços e, consequentemente, sobre os rendimentos dos fundos.

O maior risco aqui, segundo ele, é o de uma eventual melhora do cenário macro, com queda das taxas de juros e migração de investimentos para ativos de maior risco — o que considera pouco provável, dadas as condições atuais.

Nesse cenário de cautela, a Sparta tem dado preferência a títulos de empresas com receitas mais previsíveis, como as do setor de infraestrutura. Por outro lado, Nehmi afirma que há oportunidades relevantes no setor agro, que vinha sendo fortemente penalizado pelo setor.

Apesar dos problemas de crédito relacionados a muitos nomes do segmento, Nehmi avalia que esse movimento também gerou descontos consideráveis mesmo em empresas mais sólidas do agronegócio.

“É onde temos visto algumas oportunidades e realmente distorções. Porque está todo mundo com medo. Mas existem alguns nomes mais sólidos que acabam vendendo com descontos que não fazem o menor sentido.”

Leia, a seguir, os principais trechos da entrevista.

O momento não é bom para investir em crédito?
A ideia por trás é mais ou menos essa: a renda fixa está superatrativa, mas o crédito, não. O cenário segue com bastante incerteza — e não estou falando só do último mês, isso já vem de mais tempo. A taxa de juros alta tem levado os investidores para a renda fixa e, de maneira geral, isso acaba puxando também um pouco de alocação em crédito — pelo menos no crédito de melhor qualidade. Por outro lado, juros mais altos, e sustentados nesse patamar, aumentam de fato o risco das empresas.

O que tem acontecido?
Se o risco de crédito está maior, deveríamos ver os spreads mais largos. Só que o que vimos nos últimos dois anos foi o contrário: o risco aumentou e os spreads fecharam. Há uma divergência técnica, motivada por fluxo. E o que vemos hoje é que o investidor está sobrealocado em crédito.

"Se o risco de crédito está maior, deveríamos ver os spreads mais largos. Só que o que vimos nos últimos dois anos foi o contrário: o risco aumentou e os spreads fecharam"

O risco é de uma crise de inadimplência?
Não. Na verdade, o desafio do crédito de melhor qualidade não é inadimplência. O problema é o nível de preço. Se entra caro, o retorno pode não ser tão bom, e a nossa percepção é que os preços de crédito estão muito caros. Vai ter uma saída do crédito, só que não se sabe quando. Paradoxalmente, se tivermos juros menores, o risco de crédito diminui, mas as outras classes ficam mais atrativas, o investidor toma mais risco e o dinheiro sai do crédito para outras classes, abrindo os spreads.

Mas e Raízen, Braskem…
Nas empresas grandes que demandam mais cuidado, o risco já está precificado hoje. Isso não significa que vai dar problema, mas significa que há mais risco — e aí é preciso entender o que vai acontecer no mercado. Pode ser que vire um problema, ou pode ser que fique só com um spread maior e depois volte ao normal, dependendo do que acontecer daqui para frente. Por outro lado, outras empresas que ninguém tem dúvida que são boas, mas eventualmente vão estar com spreads muito amassados, com preço muito caro. Talvez não seja a melhor remuneração ajustada por risco, mas ainda assim, o investidor aceita a taxa menor, porque não se espera que tenha surpresa.

Então, os títulos de maior qualidade estão mal precificados na prática, porque estão muito amassados e os títulos mais estressados estão bem precificados?
Eu prefiro pensar que as empresas de maior qualidade estão caras, sim.

E essas outras empresas com maior índice de alavancagem, acha que estão num preço justo?
Difícil saber o que vai acontecer, mas vamos dizer que tem uma remuneração muito maior, que é compatível com um risco também maior. Mas acho importante salientar que se tem esses spreads maiores é porque tem risco.

Mas de modo geral o mercado está mais arriscado pelas taxas de juros mais altas por mais tempo?
Acho que, sim, não teria problema nenhum, tecnicamente de afirmar que o nível de risco de crédito em geral está mais alto por causa das taxas de juros elevadas. E hoje temos que tomar cuidado – e não só com a inadimplência, porque provavelmente o retorno do investidor vai ser pior nesse período, talvez até abaixo do CDI.

"Spread de crédito não é termômetro de retorno, é termômetro de risco. Se tem spread, é porque tem risco"

Quais hipóteses não podem ser descartadas?
Não dá para descartar a hipótese de a empresa ter problemas. Uma fraude, por exemplo, é totalmente imprevisível. Mas, ao mesmo tempo, empresas que têm já nível de alavancagem, alguma questão operacional, alguma briga societária ou algum tipo de problema específico, acho que já está refletindo nos preços. O spread de crédito não é termômetro de retorno, é termômetro de risco. Se tem spread, é porque tem risco.

E quanto aos títulos spreads abaixo da NTN-B, não tem risco?
É que daí vamos para aquela discussão da isenção, porque as debêntures que têm spreads negativos, se fosse para um investidor institucional, que também pode comprar as debêntures não incentivadas, não faria sentido. Mas, como existe o incentivo específico para a pessoa física e dados os níveis de taxa de juros absurdos que temos hoje, o incentivo é relevante. Se não fosse a isenção, não teria spread negativo.

De modo geral, pelo nível de preços, é melhor estar num título público do que no mercado de crédito?
Eu acho que se você estiver no crédito, você tem que ser mais cauteloso se você está entrando num preço caro ou não. Mas acho que a relação de retorno sobre risco no crédito já esteve mais favorável em outros momentos.

É um dos níveis mais baixos dessa relação risco-retorno?
Podemos dizer que é a maior distorção que já vimos. Em 2019, vimos os créditos muito magros, mas o risco de crédito estava bem mais baixo, porque as taxas de juros eram mais baixas. Agora você está vendo os níveis de spreads amassados, mas com a taxa de juros muito alta. Então, por fundamento, o risco está mais alto. Por fluxo, a remuneração pelo risco está baixa. Então, quando olhamos essa distorção entre o retorno sobre risco, eu acho que ele está no pior momento que já vimos. O momento mais perigoso. Temos que ser cautelosos agora. Não é oba-oba.

"Você está vendo os níveis de spreads amassados, mas com a taxa de juros muito alta. Então, por fundamento, o risco está mais alto"

No começo do ano, o spread abriu, especialmente nas incentivadas. Muitos gestores do mercado atribuem isso a piora da percepção de crédito sobre empresas específicas, GPA e Raízen. Foi isso mesmo?
Nos últimos 12 meses, passamos por uma volatilidade grande nos spreads das incentivadas. Podemos falar especificamente de três eventos que contribuíram bastante para essa volatilidade. O primeiro foi a MP 1303, mudaria a tributação [de ativos isentos] e gerou toda uma correria, fazendo com que os spreads fechassem demais. Depois, caducou a MP e os preços deram uma corrigida. E ainda tivemos excesso de liquidez que apareceu no mercado.

Por exemplo?
Tiveram os pagamentos da FGC relevantes ali no começo do ano e os pagamentos de dividendos por causa da regra lá que mudou no finalzinho de 2025. Então, voltou a ter uma demanda muito forte por incentivadas. Depois, tivemos um terceiro movimento, que foi uma abertura importante dos spreads de crédito incentivados, que eu acho que o gatilho foi Raízen e GPA. Porque são nomes muito conhecidos, estão muito na mídia e o investidor pessoa física tinha muitos papéis dessas empresas, principalmente Raízen. Isso gerou um movimento de resgate, de frustração dos investidores de plataforma, até de aversão ao crédito.

Melhorou essa onda de resgate?
Diminuiu bem, só que não voltamos a ver captações relevantes de debêntures incentivadas. Então, é engraçado, porque até teve algum fechamento depois disso dos spreads. Acho que os investidores, de maneira geral, têm visto muita notícia ruim sobre crédito, então eles estão mais receosos mesmo. Nas debêntures incentivadas, desconfio que a volatilidade que vai ter e já está tendo não vai dar a sensação para o investidor de que o nível de retorno é suficiente, vai achar que a volatilidade não compensa, principalmente nos fundos hedgeados ao CDI. Neste momento, não acredito que haverá grande atração para fundos de debêntures incentivadas.

Isso pode forçar uma nova onda de resgate?
Os resgates costumam ocorrer mais quando tem uma frustração junto. Nas debêntures incentivadas, historicamente, quando tem uma oscilação negativa, gera um monte de resgate. Por isso que eu acho que foi muito emblemático esse caso de Raízen, porque de fato é um nome que os investidores tinham uma percepção de muita solidez. Depois disso, deu uma sossegada nos resgates. Está meio que estabilizado. Mas, talvez seja um equilíbrio meio instável, um equilíbrio frágil.

"Nas debêntures incentivadas, historicamente, quando tem uma oscilação negativa, gera um monte de resgate. Por isso que eu acho que foi muito emblemático esse caso de Raízen"

Por quê?
Ninguém está investindo com vontade. Não está tendo muita oferta, não está tendo muito volume no secundário, não está tendo captação e não está tendo resgate. Então, está todo mundo meio parado. É um mercado que acho que está numa situação que é frágil. Se fosse frágil em um nível que está super barato, ok. Mas é um equilíbrio frágil em um nível caro e temos muito receio disso. Estamos bem cautelosos.

Raízen era enorme. Mas se mais alguma empresa bem conhecida entrar em RJ, como Casas Bahia – que é um nome famoso –, podemos esperar um impacto significativo no mercado de crédito?
Com Raízen, o problema era bem antigo e não foi exatamente uma surpresa. Mas acho que ficou mais claro para todo mundo, quando entrou com pedido de recuperação extrajudicial. Nós e vários outros investidores nem tínhamos Raízen há bastante tempo, porque não estava com uma relação de retorno sobre risco interessante e já vinha com o estresse mais alto já há algum tempo também. Por outro lado, de novo, acho que tem várias empresas mais alavancadas que estão em situações mais delicadas. Casas Bahia, todo mundo acompanha o que ela está fazendo turnaround. Se tiver algum título no mercado, ele deve ter spreads mais elevados, porque tem risco.

Se no high grade está arriscado da precificação no high yield, então está muito arriscado, dá para dizer assim?
Acho que o risco de crédito está maior para todo mundo. Então, empresa que tem menos musculatura financeira — mundo do high yield — pode nem oscilar tanto, porque não tem liquidez nesses títulos, então, não fica evidente que tem algum tipo de oscilação, mas tem risco sim, e o risco está maior.

Como esse mercado de crédito deve operar nos próximos meses?
No mercado de debêntures não incentivadas, os preços estão caros, mas os fundos estão razoavelmente líquidos. Todos os gestores estão com caixa mais alto e prazos menores. Então, é uma situação em que pequenas volatilidades ou pequenas mudanças de fluxo não vão trazer grandes consequências nos preços de maneira significativa. Se houver um desfecho muito mais positivo do que o que estamos vendo, com queda de juros e busca por mais risco, é possível que mude de forma mais significativa esse mercado. Então, eu diria que uma melhora generalizada do mercado pode piorar o retorno para o crédito não incentivado.

"Os preços estão caros, mas os fundos estão razoavelmente líquidos. Todos os gestores estão com caixa mais alto e prazos menores"

E no crédito incentivado?
Para quem tem um apetite maior de risco e olha o indexado à inflação como uma oportunidade, com essas taxas em níveis recordes, pode ter uma assimetria favorável para o longo prazo, caso tope correr um pouco mais de risco de volatilidade agora. Já as estratégias hedgeadas ao CDI talvez não sejam as ideais, porque tem o risco de reprecificação e não tem um grande upside. Então, é muito mais favorável para o investidor dos incentivados, se tiver apetite a risco, estar nos produtos indexados à inflação ou prefixados.

Nível de emissões deve ficar mais fraco neste segundo semestre?
O ano passado tinha sido um recorde, depois de um ano retrasado que também foi recorde. Seria totalmente razoável não ter um nível recorde de emissões neste ano, por vários fatores. Pelo fator eleições, muitas empresas antecipam de fato as emissões para um ano antes. É natural que o ritmo seja menor.

Nesse cenário, tem algum setor em que estão buscando mais segurança?
É natural que os setores com mais previsibilidade, como infraestrutura, por exemplo, tenham um risco menor. Então, acho que é o setor que vai ser sempre um queridinho na parte de crédito. Acho que os setores de energia elétrica, saneamento e rodovias são os que têm maior volume. Porque tem regulações já mais conhecidas.

E na outra ponta?
Vai ver setores que são mais cíclicos, como varejo, imobiliário e saúde. Setores que dependem mais do nível de juros, que dependem mais das condições do mercado e mais competitivos. Um setor que está no momento que é curioso é o agro.

Por quê?
Acho que tem uma questão climática que pode ter um efeito relevante no setor como um todo, ou pelo menos em vários segmentos desse setor, e que daí chama um pouco mais de atenção. Mas temos visto, por exemplo, os Fiagros de Minas Gerais com bastante desconto. Acreditamos que há casos em preços que não fazem o menor sentido, mesmo para emissores muito bons.

São oportunidades ou distorções?
De maneira geral, temos visto descontos bastante significativos, que, a nosso ver, podem ser até algumas oportunidades contra o senso comum. Mas se pegar já casos de emissores com maior risco, ou produtores, aí acredito que já tem que tomar mais cuidado. É onde temos visto algumas oportunidades e realmente distorções. Porque está todo mundo com medo. Mas existem alguns nomes mais sólidos que acabam vendendo com descontos que não fazem o menor sentido.