Quando divulgou os resultados do quarto trimestre, o Nubank surpreendeu o mercado ao divulgar um retorno sobre patrimônio ajustado (ROE) e anualizado de 40% nas operações brasileiras, que responderam por 93% do faturamento.

O resultado veio acima do registrado pelos grandes bancos no período, levando o cofundador e CEO, David Vélez, afirmar ao NeoFeed que o modelo de banco digital consegue produzir resultados “acima da indústria tradicional”.

Mas provocada por uma série de investidores, a equipe de research do Santander decidiu olhar com lupa o desempenho alcançado pelo Nubank. Com base em uma série de desenvolvimentos na indústria e dentro da própria companhia, os analistas Henrique Navarro, Arnon Shirazi e Anahy Rios concluíram que, em termos normalizados, o ROE das operações brasileiras seria de 11%.

“Acreditamos que o Nubank é um case de sucesso e um modelo a ser seguido, não contestamos a disrupção e a inovação que a companhia trouxe para a indústria, desafiando os incumbentes e mostrando aos novos entrantes que é possível”, informa um trecho do relatório. “Acreditamos na tendência ascendente do ROE do Nu, mas ele é incoerente com o nível atual de valuation.”

Para os analistas do Santander, alguns pontos pesam sobre o ROE do Nubank. Um deles é a decisão do Banco Central de estabelecer um limite para as tarifas de cartões pré-pago.

Embora o teto de 0,70% tenha passado a valer a partir de abril, o banco divulgou que, levando em conta o período de 12 meses entre julho de 2021 a junho de 2022, a restrição teria um impacto negativo de 2,9% sobre a receita da companhia. Segundo os analistas do Santander, teria um efeito negativo de US$ 42 milhões sobre a receita.

O segundo ponto está relacionado à deterioração da qualidade dos ativos do Nubank. Os analistas afirmam que as provisões como percentual do portfólio de crédito deveriam ser maiores que 12%, considerando o aumento da inadimplência. Para o Santander, esse patamar deveria ser de 13%, o que resultariam num impacto de US$ 110 milhões.

Eles destacaram ainda que o Nubank registra uma baixa alocação de capital em suas operações brasileiras, afirmando que o equity alocado é menos de um terço do total, mesmo diante da importância das operações locais. “Dado o baixo denominador, o ROE da Nu Brasil está superestimado, em nossa opinião, no nível de 40% durante o quarto trimestre”, diz trecho do relatório.

Nem tudo é negativo para o Santander. Os analistas destacam que o Nubank conseguiu otimizar seus custos de financiamento ao introduzir a função das caixinhas, ferramenta criada para os clientes guardarem dinheiro.

“Resultados tangíveis já foram vistos no quarto trimestre e acreditamos que existe espaço suficiente para que mais otimizações aconteçam nos próximos trimestres, considerando que não vimos os efeitos em um trimestre completo”, diz trecho do relatório.

Ainda assim, os analistas do Santander avaliam que ainda é preciso entender os riscos que a imposição de limites para os juros cobrados no crédito rotativo pode ter para os resultados do Nubank. Considerando a proposta sendo avaliada na Câmara dos Deputados, que prevê um teto de 8% ao mês, que nem o cheque especial, o impacto pode ser de 17% na receita, segundo o relatório.

Outra questão tem a ver com a alocação de despesa. Segundo os analistas, há poucas informações sobre as despesas das operações brasileiras e internacionais, o que poderia levar à subestimação de gastos.

O Santander possui recomendação de venda para as ações do Nubank, com preço-alvo de US$ 3. Por volta das 12h24, as ações do Nubank recuavam 1,34%, a US$ 4,80. Em 12 meses, elas acumulam queda de 33,24%, levando o valor de mercado a US$ 22,4 bilhões.