Brasília - Após a mal-sucedida tentativa do governo de tributar as debêntures incentivadas no ano passado, a equipe econômica vem aumentando os alertas sobre esses papéis, um dos principais instrumentos de financiamento do setor de infraestrutura no País. A preocupação é com a competição com títulos do Tesouro Direto.
Uma saída estudada seria limitar as emissões dessas debêntures, criando uma espécie de teto máximo por setor ou um volume total permitido por ano, mas a ideia ainda está em estudo, segundo apurou o NeoFeed.
A ideia gestada no Tesouro Nacional seria uma estratégia para rever incentivos fiscais dados hoje a setores econômicos como o de infraestrutura, mas também no mesmo contexto de outros títulos privados como as letras de crédito e os certificados de recebíveis - LCA e CRA (agronegócio) e LCI e CRI (mercado imobiliário). O Executivo também tentou tributar esses títulos que, assim como as debêntures, são isentos de Imposto de Renda (IR).
No fim do ano passado, para uma plateia majoritariamente do segmento de infraestrutura, o secretário do Tesouro Nacional, Rogério Ceron, compartilhou o receio do Ministério da Fazenda com esse cenário que, em sua avaliação, estaria criando uma distorção de mercado. Ele explicou que está começando a haver um problema, mas que é preciso travar um debate, com todo o setor de infraestrutura e agentes financiadores, que é “árido” e “complexo”.
Ceron admite que houve um impulso grande nos investimentos na infraestrutura brasileira a partir desse mecanismo de financiamento do mercado de capitais, mas adverte que as emissões de debêntures cresceram tanto que já estariam forçando a curva longa de juros e inclusive encarecendo a emissão dessas debêntures.
“Como o mercado [de debêntures] cresceu muito, ele começou a competir com as emissões de longo prazo do Tesouro. Tanto que no ano passado, em vários meses, teve mais emissões privadas que emissões públicas. Começou uma concorrência [entre debêntures e títulos do Tesouro Direto]”, afirmou o secretário em um evento sobre PPPs em Brasília, no fim de dezembro.
Ainda de acordo com Ceron, as debêntures incentivadas estão custando aos cofres públicos entre R$ 40 bilhões e R$ 60 bilhões por ano, de subsídio implícito, ou seja, o efeito fiscal devido à renúncia de Imposto de Renda e o quanto isso está gerando de prêmio na curva do Tesouro.
“Se eu fosse dar um subsídio direto para o setor [de infraestrutura], seria melhor para todo mundo. Dar R$ 60 bilhões de subsídio direto, seria melhor que o benefício que ele tem de tributação na incentivada”, adverte ele. “Como está, é melhor colocar no OGU [Orçamento] um subsídio direto, para poder reduzir o custo de capital do tomador de infra lá na ponta, do que ficar fazendo esse tipo de incentivo. Ficaria mais barato. O benefício seria maior para o tomador e ficaria mais barato para o Tesouro Nacional”, acrescenta.
Mesmo dentro do governo, no entanto, o assunto já encontra divisões. Em posição favorável ao setor de infraestrutura, defensor das debêntures como forma de alavancar os investimentos na área nos últimos anos, o Ministério dos Transportes se diz aberto a encontrar caminhos para contornar eventuais problemas fiscais que venham ocorrendo em função de um volume supostamente excessivo de debêntures incentivadas no mercado.
Entende, porém, que o instrumento trouxe resultados positivos que se confirmam no grande volume de obras hoje financiadas por esses títulos privados.
De acordo com George Santoro, secretário-executivo da pasta dos Transportes, há poucos anos o montante de debêntures que financiam somente obras de rodovias e ferrovias no Brasil saltou de R$ 3 bilhões para mais de R$ 30 bilhões em 2025.
Segundo dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), as operações com esses títulos alcançaram R$ 150,7 bilhões até novembro do ano passado, um recorde da série histórica. Em todo o ano de 2024, o volume total foi de R$ 135,1 bilhões.
“Eu sei do incômodo da equipe do Ceron em relação à competição dos títulos. Acho relevante, mas esse é um ponto crucial: se eu não tiver as debêntures incentivadas, o que eu vou colocar no lugar para ajudar na infraestrutura?”, disse Santoro ao NeoFeed, confirmando que a equipe do Tesouro também já levou à pasta dos Transportes essa preocupação em relação à competição das debêntures incentivadas com títulos do Tesouro Direto.
Ele defendeu ainda que haja qualidade no gasto tributário com incentivo a mecanismos de crédito como as debêntures incentivadas e questiona que os benefícios fiscais têm que prezar pela eficiência para continuarem sendo concedidos pelo governo.
“A gente tem hoje outros incentivos que são dados na economia, talvez R$ 200 bilhões em gastos tributários. Eles são eficientes? Essa análise é que, na minha opinião, a Fazenda deve fazer. Todos eles têm a mesma eficiência que a debênture incentivada? Não que a Fazenda esteja errada. Ela está certa e tem que resolver o problema fiscal, mas onde é mais eficiente resolver o problema? Esse diálogo tem que ser franco e aberto”, afirma.
“As escolhas têm que ser feitas em projetos adequados. Se eu fiz errado, dei incentivo tributário, gastei mal o dinheiro, fiz obra num lugar que não devia ter feito, que não vai mudar nada, eu torrei dinheiro, gerei mais déficit e não resolvi meu problema de competitividade.”
Títulos isentos e dívida pública
No ano passado, o gestora Sparta, que detém mais de R$ 17 bilhões sob gestão, contestou a tese do Tesouro Nacional, que sugere correlação entre o crescimento dos títulos isentos e as dificuldades de rolagem da dívida pública, em uma carta mensal aos investidores. De forma geral, o setor entende que as debêntures têm sustentado a grande carteira atual de empreendimentos.
Na análise, a gestora rebate a tese do governo de que as debêntures incentivadas estariam prejudicando as emissões de NTN-Bs de longo prazo. "Nem sempre a correlação entre dois fatores indica relação de causa e efeito", afirma a Sparta, criticando o diagnóstico oficial.
Cláudio Frischtak, presidente da consultoria Inter.B, também reconhece que as debêntures incentivadas tiveram um papel importante dentro do financiamento privado em infraestrutura no Brasil, que atualmente corresponde a dois terços de todo o investimento na área no Brasil. Esse patamar historicamente era registrado na conta do setor público, o que mudou no intervalo dos últimos cinco anos.
Ele pondera, no entanto, que é preciso enxergar um quadro de crise fiscal “permanente e gravíssima” por que passa o país na atualidade e chega a apoiar a ideia de o governo estipular um limite máximo por ano para as emissões dessas debêntures com incentivos públicos.
“Mesmo que a gente entenda que há um benefício muito grande, temos que olhar o custo fiscal das debêntures e também de todo o incentivo tributário na economia, que é muito elevado no país. Então uma revisão do gasto tributário é fundamental para a gente sair da crise fiscal. E nesse contexto de revisão dos gastos, é positivo rever os incentivos às debêntures”, afirma Frischtak.
Para o presidente da consultoria Inter.B, existem outras fontes de financiamento do setor que podem cumprir o papel de complementar a demanda do segmento de infraestrutura por mais recursos para os seus projetos. Como os organismos multilaterais, “project finance” (financiamento pelo fluxo futuro do projeto), captação externa, além do BNDES.
“Tem que ter limite fiscal. E a ideia de colocar limitações nos gastos tributários do governo é importante. É uma forma racional”, diz.
