“Mercado vai acabar impondo restrições ao próximo presidente”, diz economista do Credit Suisse Brasil

Diante de um cenário internacional mais duro, com o combate à inflação podendo provocar uma recessão global, e os efeitos do desarranjo fiscal promovido no País nos últimos anos, o próximo presidente precisará apresentar logo no começo do mandato um plano convincente de controle dos gastos públicos. Caso contrário, dificilmente terá condições econômicas para governar com tranquilidade nos próximos quatro anos. 

O alerta é de Solange Srour, economista-chefe do Credit Suisse Brasil, que vê a falta de medidas para retomar a credibilidade da política fiscal, minada por mudanças no Teto de Gastos e na Lei de Responsabilidade Fiscal, prejudicando os esforços de ancorar novamente as expectativas de inflação e colocar a economia no caminho do crescimento sustentável. 

“Se ele [presidente] chegar e apresentar uma regra [fiscal] fraca, que vai trazer os juros mais altos do que está hoje no mercado, o PIB deve entrar em recessão”, diz ela em entrevista ao NeoFeed. "O cenário internacional é mais restritivo, então o mercado vai acabar impondo restrições ao próximo presidente."

Srour deixa claro que a influência do mercado não se trata de um movimento conspiratório em relação a quem se sentará na cadeira de presidente a partir de 1º de janeiro de 2023. Trata-se, na verdade, da reação que os ativos financeiros podem ter à falta de controle das contas públicas, se não houver um plano crível de consolidação fiscal no horizonte. 

“Quando se fala mercado, no final das contas, ele se traduz a preços de ativos, câmbio, juros. Isso se traduz em condições financeiras, afeta a economia real”, afirma. O Credit Suisse projeta que o Brasil apresente um crescimento de 0,2% em 2023, com a dura política monetária adotada ao longo deste ano para combater a inflação pesando sobre a atividade no primeiro semestre.

A expectativa de Srour e sua equipe é de que o Banco Central comece a reduzir a Selic no segundo semestre do ano que vem, melhorando um pouco as condições. “Acho difícil sair do 0,2% [crescimento do PIB], mas é claro que, dependendo do choque de credibilidade, dá para melhorar a perspectiva do segundo semestre”, diz. 

Para 2022, o banco revisou recentemente o crescimento da economia de 1,4% para 2,0%, para incorporar a injeção de recursos que será promovida na economia neste segundo semestre com a chamada PEC das Bondades ou Kamikaze, dependendo do ponto de vista. 

Segundo Srour, esses gastos vão impulsionar a economia até o fim do ano, mas em conjunto com a fraca conjuntura global, irão atrasar o processo de desinflação no Brasil.

“Teremos uma desinflação gradual porque não só temos problemas com inércia, expectativas desancoradas e falta de credibilidade fiscal, mas porque todas as vezes que o Brasil teve juros altos, como agora, a gente teve um processo de apreciação importante da moeda que ajudou na desinflação. Isso não está acontecendo agora”, afirma. Acompanhe os principais trechos da entrevista ao NeoFeed:

As previsões para o PIB começaram baixas e foram revisadas para cima. O que está motivando esse reajuste? É um sinal positivo a respeito da situação da economia?
As revisões de projeções estão respondendo aos dados que estão aparecendo. Tivemos dados fortes de serviços, que pesam na projeção de PIB. Eu acho que tem muito mais impacto transitório do que permanente nesses dados. Tem uma relação com a antecipação do abono salarial, do saque do FGTS, redução de tributos. Tem também muito a ver com a reabertura da economia, no Brasil e no mundo. Foi muito difícil estimar o impacto da reabertura, não só no Brasil. Mas são impactos que vão se esgotando ao longo do tempo. Teve ainda o consumo da poupança acumulada na pandemia, a gente não sabe estimar se esse efeito tem algum resíduo ou não. Ajudou muito a sustentar o consumo no momento em que o crédito estava mais caro e a inflação estava comendo a renda. E tem também a renda gerada pelo setor de commodities, que foi muito forte nos preços dos produtos que a gente exporta, isso ajudou também a ter um impacto positivo na atividade. 

Diante dessas condições, podemos dizer que o crescimento é sustentável?
A gente não acha que esses efeitos vão desaparecer de uma hora para outra. O abono e o FGTS desaparecem, porque são mais pontuais, mas o efeito da abertura vai desaparecer aos poucos, o consumo utilizando a poupança também. Os efeitos das commodities ainda é cedo para dizer porque está muito volátil neste momento. O impacto da política monetária mais apertada deve pesar com mais força, não sendo contrabalanceados por esses efeitos mais transitórios. Por isso, as projeções estão aumentando para 2022, mas estão caindo para 2023. A gente acabou reduzindo a projeção para 2023, de 0,9% para 0,2%, e, para esse ano, a gente revisou de 1,4% para 2,0%, depois do IBC-Br. 

Como você vê o País saindo da pandemia economicamente?
Esse crescimento mais forte que estamos vendo no primeiro semestre deve ter um resquício no terceiro trimestre, com essa PEC aprovada no Congresso. Ela joga renda na economia. Mas não dá para dizer que é sustentável. A gente vai sair dessa pandemia com um ambiente internacional ainda mais incerto. Isso não é positivo para nenhum país emergente porque estamos no meio de uma inflação muito alta, não só nos Estados Unidos, mas na Europa também. O Fed e o Banco Central Europeu têm adotado um discurso mais hawk, com risco de subir os juros mais do que o mercado está precificando. Isso aumentou a aversão a risco para países emergentes. Nos fundamentos brasileiros, a gente termina o ciclo da pandemia com uma inflação muito alta. Aqui temos as questões idiossincráticas do País. Temos um país com inércia [inflacionária] elevada e ela tende a subir. As expectativas de médio e longo prazo estão desancoradas, isso está relacionado a uma incerteza fiscal particular ao Brasil, não só a esses últimos meses em que promovemos mudanças no Teto de Gastos, na Lei de Responsabilidade Fiscal, mas porque vamos entrar num período de incerteza grande, não só de quem vai ganhar a eleição, mas o que fará com a política fiscal, do que será feito no futuro. 

"Está muito incerto para dizer que esse movimento de aperto monetário lá fora vai ser deflacionário para o Brasil"

O que vocês projetam para a inflação?
A gente está com inflação muito alta e sem muitas perspectivas de que ela irá retornar à meta muito rapidamente. Temos uma inflação esperada para este ano de 7,6%. Ano que vem, a gente tem uma projeção de 5,9% para o IPCA. Teremos uma desinflação gradual porque não só temos problemas com inércia, expectativas desancoradas e falta de credibilidade fiscal, mas porque todas as vezes que o Brasil teve juros altos, como agora, a gente teve um processo de apreciação importante da moeda que ajudou na desinflação. Isso não está acontecendo agora. A gente está num ambiente de inflação muito alta, esperando que ela fique acima do topo da meta no ano que vem, e a gente vê isso afetando as projeções para 2024. Essa desinflação parece que vai ser muito lenta. 

Diante deste cenário, o que vocês projetam para a Selic?
A nossa projeção hoje é de que vamos ter mais uma alta de 0,50 ponto percentual, com a Selic indo para 13,75% ao ano. E o Banco Central vai ter que manter isso até o segundo semestre do ano que vem, quando ele começa a reduzir, levando a Selic para 10,75% ao ano no final de 2023. A gente sai da pandemia com uma condição monetária muito apertada e necessária, porque a desinflação não vai ser rápida e vai depender muito do que vai ser colocado [pelos candidatos à Presidência], qual vai ser a nova âncora fiscal. 

Tem muita análise dizendo que o fato de o BC ter se antecipado, em relação a seus pares globais, na alta dos juros indica que o relaxamento monetário no Brasil acontecerá antes. Você concorda com essa análise?
Eu não compro muito essa tese, acho que é muito incerto. Quando o Fed sobe muito os juros, ou o BCE, você tem uma redução esperada da demanda, dos preços das commodities, algo que já está acontecendo. Se você vai ter menos demanda global, os preços dos insumos vão cair, e isso é deflacionário para o Brasil. Agora, tem outro aspecto, a aversão a risco traz um dólar mais forte e um real mais desvalorizado. É difícil dizer o que vai ganhar na inflação, se são as commodities em queda ou o real mais desvalorizado. Não é um movimento de um, dois meses, que vai dar essa resposta. Está muito incerto para dizer que esse movimento de aperto lá fora vai ser deflacionário para o Brasil. Tenderia a achar que o viés é inflacionário, porque o câmbio não está respondendo, e nem vai responder nos próximos meses apenas à maior aversão de risco global. Mas também acho que vai responder a uma maior incerteza doméstica, porque está entrando na eleição, e a incerteza sobre o que vai ser colocado como agenda em 2023 vai afetar mais o câmbio. 

Olhando para o cenário internacional, estamos caminhando para uma recessão global? Como fica a China?
A gente ainda não tem um cenário de recessão, mas a gente acha que o viés é de piora da atividade. Podemos ter recessão na Europa, nos Estados Unidos. Na Europa, estamos preocupados sobre como ficará a oferta de gás, do petróleo, possibilidade de racionamento. Nos Estados Unidos, a recessão vem pelo fato de a inflação continuar surpreendendo e o Fed tem se mostrado mais preocupado em trazer a inflação para níveis mais baixos. Não há sinais de que a inflação vai arrefecer no curto prazo. Em relação à China, a gente é mais otimista do que a média do mercado, porque apesar de todos os lockdowns, estamos vendo um pacote de estímulos fiscais muito forte e estamos confiantes de que o governo vai continuar estimulando, ao menos este ano, porque temos o Congresso do Partido Chinês, evento político muito relevante para a China. O governo deve fazer de tudo para não ter um crescimento muito abaixo da meta estipulada, que seria de 5%. 

Voltando ao Brasil, considerando a desancoragem das expectativas com inflação e os riscos fiscais, qual deveria ser uma agenda comum aos candidatos para melhorar as perspectivas?
Até agora, a gente não tem uma proposta de governo de verdade dos candidatos, detalhada, sobre a agenda econômica. Uma proposta que explique que, por exemplo, não vai ter Teto de Gastos, mas o que vai ter no lugar. Não temos essa clareza e não vamos ter até as eleições, porque não é de interesse de nenhum dos candidatos, principalmente dos dois primeiros, porque isso poderia acabar os prejudicando. Não é popular dizer que vai manter o Teto de Gastos, que vai ter outra regra, e que por isso não vai poder dar aumento aos servidores públicos. Isso vai vir depois das eleições. Eu acho que é muito importante deixar claro qual a agenda de fato de consolidação fiscal, porque antes das mudanças no Teto de Gastos, a gente tinha uma agenda de continuar fazendo reformas sob gastos obrigatórios, de forma que o Teto de Gastos poderia continuar ser cumprido e depois ser revisto, como previa a lei, uma vez aprovada a reforma dos gastos obrigatórios. A gente tinha um plano, e esse plano foi abalado pela disputa eleitoral. 

"Não é que o mercado vai mandar na agenda, mas se o câmbio estiver mais desvalorizado que os fundamentos, se os juros estiverem altos, isso vai ter impacto na economia real"

O que, para você, esse plano deveria trazer?
A gente ainda precisa, na minha opinião, de uma regra sobre despesa. Mesmo que o Teto seja modificado de alguma forma, acho que qualquer outra regra, sobre resultado primário ou dívida, elas não são críveis tanto quanto regras sobre despesas. O primário é afetado por receitas e as receitas são afetadas por nível de commodities, o PIB, coisas que não estão sob controle do governo de forma imediata. A dívida é muito influenciada não só por PIB, mas por juros, que está sob domínio do BC. A melhor regra é uma regra sobre despesa. Eu não gosto de regras sobre despesas que tiram parte da despesa, como tirar investimentos, porque a classificação de investimentos no Brasil é quase certa arbitrária. Tudo pode ser classificado como investimento, então não é crível. A gente precisa discutir como reajustar o Teto e, ao mesmo tempo, como fortalecer o Teto. Até para ele ser reajustado por um nível real de inflação, mas precisaria uma garantia de que os gastos obrigatórios fossem caindo, para que os recursos que ganharíamos com o Teto fossem utilizados em investimentos públicos e para pagar algumas contas que deixaram de ser pagas, como reajuste dos servidores públicos. 

Não existem alternativas? Fala-se muito sobre mudanças em tributação…
Essa discussão precisa ser feita, mas não uma reforma tributária para aumentar a carga tributária, que parece que vai ser feita. Estou dizendo que parece porque vemos muito 'ah, temos que aumentar a progressividade, temos que taxar o setor x, y…' Mas a carga tributária no Brasil já é alta e, se você aumenta a carga tributária, ela te dá um recurso de curto prazo. A carga tributária vai aumentar "x" por cento para sempre, mas se os gastos não tiverem teto, eles crescerão todo o ano, e carga tributária vai estar maior no nível "x" por cento para sempre. Isso não resolve o problema ao longo do tempo, só resolve no primeiro, segundo ano do próximo governo. 

Qual a probabilidade de vermos essa agenda ideal ir adiante, considerando o cenário político atual?
A probabilidade, para mim, está pouco relacionada ao cenário político atual. O cenário atual é de disputa acirrada, os candidatos mais na frente vão brigar por quem vai ser mais populista, porque isso é o que traz votos, principalmente numa situação de inflação alta. A gente vai ver a probabilidade dessas reformas nos preços dos ativos, porque o mercado sabe que essas reformas são importantes. O cenário internacional é mais restritivo, então o mercado vai acabar impondo restrições ao próximo presidente. Se ele chegar e apresentar uma regra [fiscal] fraca, que vai trazer os juros mais altos do que está hoje no mercado, o PIB deve entrar em recessão. E, quando se fala mercado, no final das contas, ele se traduz em preços de ativos, câmbio, juros. Isso se traduz em condições financeiras, afeta a economia real. Não é que o mercado vai mandar na agenda, mas que fique claro que, se o câmbio estiver mais desvalorizado que os fundamentos, se os juros estiverem muito mais altos, isso vai ter impacto na economia real, vai ter impacto na inflação, vai ter impacto na popularidade do presidente recém-eleito. É muito difícil emplacar qualquer agenda no Congresso sendo impopular. 

Considerando que a realidade vai se impor ao próximo presidente, como você vê a recuperação da economia?
Acho que, ano que vem, vai ser muito difícil termos um crescimento que vai ser muito alterado por conta desta agenda [econômica do próximo presidente]. Acho que a agenda vai importar muito para o crescimento no final de 2023, início de 2024. Porque em 2023 você tem o peso da política monetária, da defasagem da política monetária. Mesmo que venha uma agenda muito positiva, vai ser muito difícil para o BC cortar os juros ainda no primeiro semestre, porque a inflação de 2023 já deve ser muito alta. Os juros só devem começar a cair no segundo semestre. E, em 2023, a gente tem um cenário global de menor crescimento, com risco de recessão. Acho difícil sair do 0,2% [crescimento do PIB], mas é claro que, dependendo do choque de credibilidade, dá para melhorar a perspectiva do segundo semestre. Se a agenda for realmente crível, começando o ano emplacando reformas importantes, os juros reais podem sair desse patamar esperado, de 6%, 7% para o médio prazo, e ir para um patamar mais próximo dos 4%, que seria a taxa de juros de equilíbrio. Aí você tem um crescimento em 2024 que pode ser mais próximo de 2%, 2,5%. 

"Os candidatos mais na frente vão brigar por quem vai ser mais populista, porque isso é o que traz votos"

Se tivermos que falar do mínimo a ser feito para retomar o crescimento, o que seria: o controle de despesa?
Sem uma agenda de controle de despesa não tem como o juro real cair, ao contrário, acho que ele sobe desse patamar de 6%, 7%. Porque esse patamar que tem hoje, esperado nas NTN-Bs de qualquer prazo, não é um patamar de equilíbrio. Se o Brasil não fizer essa agenda mínima de consolidação fiscal, acho que esse juro pode ir muito bem para a casa dos dois dígitos. Ele já foi para esse nível, bem perto do pré-impeachment [da ex-presidente Dilma Rousseff]. A gente ficou discutindo no Brasil dominância fiscal. Se não tiver essa agenda de consolidação mínima, a taxa de juros vai subir, mas se houver esse choque de credibilidade, ela vai caindo ao longo do tempo, indo para perto do patamar de equilíbrio. 

Trazendo a conversa para mercado financeiro, você vê os investidores retornando para a renda variável nesse horizonte de tempo?
Para 2022 é muito difícil, não pelo cenário doméstico, mas mais pelo global. A gente conversa muito com os investidores estrangeiros e locais também e a preocupação número um é o cenário global. Porque, em termos de cenário doméstico, depois das eleições é que saberemos o que vai acontecer. Isso vai afetar 2023 para frente. Até as eleições, a maioria dos investidores prefere não ter risco, porque por mais provável que o mercado acabe levando para uma agenda boa, de credibilidade, eles preferem passar a eleição. Mas o cenário global vai dominar e eu não sei quando essa incerteza vai diminuir, quando os investidores estrangeiros vão estar seguros de que o mercado já está precificando uma recessão substancialmente grande, não vai piorar mais ainda, se as bolsas vão reagir mais negativamente, os juros terão que voltar a subir. Enquanto o cenário global ficar turvo, não vejo melhora para o mercado brasileiro significativa, mesmo após as eleições.