Para Tony Volpon, Fed tem mudança de rota com Warsh enquanto corte de juros no Brasil é contradição

A decisão do Federal Reserve (Fed) de manutenção da taxa de juros, na quarta-feira, 17 de junho, foi a primeira sob o comando de Kevin Warsh. Para Tony Volpon, professor adjunto da Georgetown University e ex-diretor de assuntos internacionais do Banco Central entre 2015 e 2016, a chegada do economista indicado pelo presidente Donald Trump deve marcar uma nova era no banco central americano.

A principal alteração, segundo Volpon, está na comunicação do Fed, com menor peso às ferramentas preditivas, como o forward guidance e o dot plot (relatório trimestral de projeções). Embora reconheça a utilidade que essas ferramentas tiveram no passado, Volpon avalia que elas já não se justificam no atual ambiente de inflação mais persistente e juros distantes de zero.

"Acho que os bancos centrais deram uma exagerada no uso dessas ferramentas alternativas. Elas não são mais necessárias em um mundo em que os juros não são mais zero, e vai ter uma correção de rota, mais do que qualquer outra coisa", afirma Volpon em entrevista ao NeoFeed.

O ex-BC também pondera que a postura de Warsh, que manteve o juro inalterado entre 3,5% e 3,75%, se mostrou mais hawkish do que o esperado — ainda mais considerando as pressões da Casa Branca por queda nas taxas.

Embora tenha dado menos peso às projeções do dot plot, que preveem ao menos uma alta de juros até o final do ano, Warsh reforçou o compromisso de devolver a inflação americana — hoje em 3,8% e 3,3% em seu núcleo — para a meta de 2%. Após a decisão de quarta, investidores aumentaram as apostas de alta de juros, passando a precificar mais de 50% de chance de haver pelo menos dois aumentos até dezembro.

Para Volpon, a postura do novo presidente do Fed contribuiu para afastar os temores sobre a perda de independência da instituição, bastante ventilada durante os ataques públicos de Trump a seu antecessor, Jerome Powell.

"Depois que entrou, tem autonomia. E o Warsh não me parece alguém que vai queimar a sua reputação para ficar tentando agradar o Trump", diz.

Enquanto vê menos riscos de ingerência no Fed, no entanto, Volpon avalia que o Comitê de Política Monetária perdeu credibilidade ao cortar, nesta semana, a taxa Selic em 0,25 ponto percentual pela terceira vez seguida, levando a taxa a 14,25%.

"Tradicionalmente, se as projeções de inflação do Banco Central estão subindo num prazo relevante — ou seja, se afastando da meta —, você, no mínimo, não deveria cortar juros." Sua expectativa é de que o Copom apresente melhores explicações para o corte na ata da decisão, que será divulgada na terça-feira, 23 de junho.

"Está complicada a vida deles, porque, na verdade, eles não deveriam ter cortado os juros", diz Volpon. "Eles vão ter que explicar muito bem essa decisão antes de conseguirmos entender o que vão fazer [com as taxas de juros]."

Confira, a seguir, os principais trechos da entrevista:

Quais foram as impressões deixadas por Kevin Warsh em sua primeira decisão como presidente do Fed?
Já sabíamos que o Warsh tem uma agenda de reformas. Ele acredita - e eu, em parte, concordo com ele - que esse movimento de expandir as áreas de atuação do Fed era uma tentativa de compensar a falta de poder da política de juros em momentos de crise. Ficamos um longo período com o Fed Funds em zero, perto de zero, e Ben Bernanke [presidente do Fed entre 2006 e 2014] apelou para duas políticas alternativas: o forward guidance e o quantitative easing (QE), que é a utilização do balanço do Fed.

"Esse movimento de expandir as áreas de atuação do Fed era uma tentativa de compensar a falta de poder da política de juros em momentos de crise"

O mundo mudou?
Não vivemos mais naquele mundo de juros zero. Desde a Covid-19, a inflação tem ficado consistentemente acima das metas de vários bancos centrais e, mesmo seis anos depois, poucos conseguiram trazê-la de volta. O ponto do Warsh — e nisso eu concordo — é que não precisamos usar essas ferramentas de forma tão extensa como naquela época, porque hoje vivemos num mundo em que a política monetária tradicional deve voltar a funcionar, pelo fato de que não vamos bater no zero lower bound.

Como ele deve implementar essa nova abordagem no Fed?
A maneira como ele está tentando fazer isso é correta. Como ele tem só um voto, lançou cinco grupos de trabalho para estudar essas questões de forma consistente, trazendo inputs da academia. Vamos ver como esse trabalho vai se desenvolver. Ele quer ter um debate. Tem gente dentro do Fed que não vai concordar com as posturas dele. Mas, no fim do dia, acho que algumas dessas reformas serão adotadas de alguma maneira.

Houve alguma surpresa em sua primeira decisão como presidente do Fed?
Ele foi mais hawkish do que o mercado esperava, por ser alguém nomeado pelo Trump. Do ponto de vista da inflação, isso foi bem-vindo. Machucou um pouco o mercado, mas a verdade é que a inflação americana está muito mais perto de 3% do que de 2% [ao ano]. Ele, pelo menos, deixou claro que, para ele, a inflação é 2%.

Sobre a decisão dele de não participar do dot plot, de se abster, como isso é visto? Nós podemos passar a ignorar esse documento?
É coerente com aquilo que ele já defende há anos. Não é novidade que ele não gosta desse tipo de forward guidance. Ele acha que a capacidade concreta de previsão é muito pequena — e, sejamos honestos, é verdade. De certa maneira, é como se ele dissesse ao mercado: “make up your mind” [tomar uma decisão, em tradução livre]. Então, tudo o que estava dentro do poder dele, ele fez. Não sei o que vai acontecer com os dot plots, porque isso vai entrar em um desses grupos de trabalho, mas será parte da discussão.

"Ele [Kevin Warsh] acha que a capacidade concreta de previsão é muito pequena — e, sejamos honestos, é verdade"

A ideia é ganhar uma certa liberdade para reagir conforme os dados, não ficar preso ao que foi dito na decisão anterior?
Para ele, o problema do forward guidance é que você nunca sabe: é uma mistura de previsão com algum tipo de promessa implícita. E, do ponto de vista dele, você vai acabar quebrando essas promessas muitas vezes. Os modelos realmente não conseguem prever o futuro com muita precisão. Então, é melhor reagir ao que está acontecendo do que ficar lançando promessas sobre como você vai reagir no futuro. Esse é o ponto de vista dele.

Como isso é avaliado por acadêmicos de política monetária?
Esse ponto de vista é minoritário dentro da academia. Boa parte dela acredita que o forward guidance é, de fato, uma boa ferramenta. O Warsh vem de uma escola mais liberal, até austríaca em certo sentido. Porque os austríacos sempre falam que é por isso que os regimes de planificação acabam falhando, porque você não consegue prever o que vai acontecer amanhã. Esse é o ponto de vista dele. Não acho que seja majoritário ou consensual entre os estudiosos de política monetária, se você olhar os casos mais preeminentes hoje. Mas, enfim, ele está lá. Foi colocado pelo Trump e vai meio que brigar por esse ponto de vista.

Mas qual seria o principal argumento daqueles que defendem a manutenção, ou pelo menos a ferramenta, do forward guidance como eficaz na política monetária?
Isso vem de uma tradição acadêmica que começa nos anos 70 e que enfatiza muito a importância das expectativas. Essa escola alternativa, muito centrada na Universidade de Chicago, acreditava que os agentes são racionais e, dentro desse entendimento coletivo, você consegue chegar ao equilíbrio sem a interferência do Estado. E isso virou mainstream.

Por quê?
Nos anos 90, começa a ter meta de inflação, que nasce dessa visão. Porque a ideia era: se você, banco central, anuncia que vai agir para colocar a inflação em um determinado patamar, e se você tem credibilidade, os agentes vão agir de tal maneira que vão de fato te entregar esse resultado — até, potencialmente, sem você fazer nada. Teoricamente, é claro: é óbvio que nenhum banco central tem 100% de credibilidade, mas, se tivesse, você conseguiria o resultado sem atuar na política monetária. E, na crise de 2008, quando o juro vai para zero, o forward guidance vem dessa ideia também: se você, como banco central, promete atuar — se fala para o mercado “olha, até essa inflação subir, eu não vou subir juros” —, você pode impactar a estrutura a termo da taxa de juros e ter uma fonte adicional de estímulo à economia, impactando, por exemplo, a taxa de 5 ou 10 anos. Se eu conseguir derrubar uma taxa mais longa, estou adicionando mais estímulo do que se ficasse só na overnight.

"É óbvio que nenhum banco central tem 100% de credibilidade, mas, se tivesse, você conseguiria o resultado sem atuar na política monetária"

E isso é um problema?
Um dos problemas é você não saber o futuro. Então, promete que vai fazer alguma coisa e não faz. E nós vimos isso muito no pós-Covid. Teve aquele surto inflacionário e o Fed demorou quase dois anos para subir juros, porque fez um diagnóstico errado da fonte daquela inflação — achava que era uma coisa transitória, que ia acabar rapidamente com o fim da Covid. Acabou que não era verdade, e eles tiveram que correr atrás da inflação.

Essa política perdeu efeito com a perda de credibilidade do Fed com os erros de projeção nos últimos anos?
Bem, essa é parte do que o Warsh está dizendo. Se ficam falando um montão de coisas e essas coisas não acontecem, acabam minando a credibilidade da instituição.

O que torna ineficiente também o forward guidance...
É. O ponto de vista dele é que é melhor não ficar prometendo ou sinalizando. Age conforme os dados que tem na mão hoje, já que sua capacidade de previsão é muito pequena. Eu acho que nós vamos chegar a um meio-termo. Acho que os bancos centrais deram uma exagerada no uso dessas ferramentas alternativas. Elas não são mais necessárias em um mundo em que os juros não são mais zero, e vai ter uma correção de rota, mais do que qualquer outra coisa.

Embora o Warsh não tenha participado do dot plot, a mediana das expectativas dos diretores do Fed passou a contemplar uma alta de juros até o final do ano. No mercado, já precificam pelo menos duas altas de 0,25 ponto percentual. O Warsh deverá mesmo contrariar o presidente Trump e voltar a subir juros?
Isso é uma coisa com a qual ele vai ter que lidar. O mercado está prevendo algum aumento de juros em setembro ou dezembro — e o Trump não vai ficar muito feliz. Agora, é aquela história: o Trump não tem o que fazer. É a mesma coisa que, eu acho, acontece com o [presidente] Lula, que não está muito feliz com o [presidente do BC, Gabriel] Galípolo. Depois que entrou, tem autonomia. E o Warsh não me parece alguém que vai queimar a sua reputação para ficar tentando agradar o Trump.

Aquele temor de uma intervenção no Fed, de diminuição da independência, diminuiu agora, dá para dizer?
Sim, acho que bastante.

Com o Fed mais hawkish, tem como o Copom seguir cortando juros? O que podemos extrair da última decisão?
Foi uma decisão muito estranha. Falaram que fizeram várias simulações para tentar meio que justificar a decisão. Eles têm um grande problema. Tradicionalmente, se as projeções de inflação do Banco Central estão subindo num prazo relevante — ou seja, se afastando da meta —, você, no mínimo, não deveria cortar juros. Eles tiveram que achar uma maneira supercomplicada de explicar que continuariam cortando juros, mesmo com o ajuste da previsão de inflação de 3,5% para 3,7% — lembrando que a meta é 3%. Se fizer uma leitura bem by the book de um sistema de metas de inflação, você, de fato, não deveria ter cortado. Deveria pensar até em subir juros, não em cortar.

Isso afetou a credibilidade?
Acho que isso realmente teve um impacto negativo. Ainda vamos ver a ata. Eles vão ter que explicar melhor essas simulações, a afirmação de que existem várias trajetórias da taxa de juros que entregam a inflação na meta, e essa antecipação do horizonte, jogando-o um trimestre para a frente. Está complicada a vida deles, porque, na verdade, eles não deveriam ter cortado os juros. O que eu queria que eles dissessem era simplesmente o seguinte: “olha, esquece esse papo de simulação. Eu não confio nos meus modelos, acho que a política monetária está bem apertada e vou cortar juros de qualquer maneira”.

Eles contradizem o próprio modelo. Como fica o cenário para as próximas decisões, com a eleição se aproximando?
Não sei. Eu acho que eles vão ter que explicar muito bem essa decisão antes de conseguirmos entender o que vão fazer.