Con los rendimientos de los NTN-B en máximos históricos, el Tesoro Nacional nunca había tenido tantas dificultades para emitir bonos del gobierno vinculados a la inflación . Hasta el jueves 23 de julio, el gobierno ya había emitido R$ 130.800 millones en bonos durante el mes, de los cuales solo el 1,64% correspondía a NTN-B, como se conoce a estos bonos, en los que el gobierno paga una prima por encima de la inflación.

Según datos del Tesoro, la mayoría correspondía a LFT (Letras del Tesoro), totalmente vinculadas al tipo Selic, que representaban el 58,8% de las emisiones, seguidas de los LTN (Bonos del Tesoro Nacional) a tipo fijo y los NTN-F (Bonos del Tesoro Nacional a Tipo Fijo), que representaban el 31,7% y el 7,8% de las emisiones hasta esa fecha, respectivamente.

El porcentaje de NTN-B emitidos en julio —el mencionado 1,64%— es el más bajo registrado por el Tesoro desde 2006, según una encuesta de NeoFeed basada en el historial de subastas de la agencia.

El bono, cuya emisión comenzó en 2003, tuvo una participación mensual menor entre 2003 y 2006, el período inicial de formación de este mercado. La excepción fue junio de 2018, cuando el gobierno suspendió las subastas de NTN-B, LTN y NTN-F debido a la huelga de camioneros.

En junio de este año, cuando el Tesoro incluso canceló una subasta de NTN-B, el porcentaje de deuda emitida a través de este instrumento fue del 3,97%, es decir, R$ 5.970 millones de un total de R$ 150.260 millones vendidos ese mes.

En lo que va del año, el volumen de NTN-B emitidos asciende a R$ 91.130 millones, lo que equivale al 9,36% del total emitido por el Tesoro hasta el 23 de julio. Este es uno de los porcentajes más bajos de la serie histórica: desde 2007, cuando el mercado de NTN-B ya estaba maduro, solo las cifras acumuladas de enero a julio de 2018 (8,37%) y 2024 (9,13%) fueron inferiores a la registrada este año.

La caída en los volúmenes emitidos combina efectos cíclicos y estructurales, según economistas y directivos consultados por NeoFeed . Y no se prevé una solución sencilla a corto plazo.

Desde una perspectiva a corto plazo, las preocupaciones fiscales y los tipos de interés reales globales más elevados siguen siendo un obstáculo, lo que lleva a los inversores a exigir mayores préstamos al gobierno.

Este mes, el Tesoro ofreció las tasas más altas de la historia para sus emisiones de bonos NTN-B a 10 años, alcanzando el 8% por primera vez. A finales de junio, la emisión de bonos NTN-B a 3 años llegó al 8,56%.

"Si se considera un tipo de interés a largo plazo, un tipo de interés real de alrededor del 8% no es sostenible", afirma Marcelo Mello, consejero delegado de SulAmérica Investimentos.

Según él, aunque los tipos de interés ya se encuentran en un nivel ajustado, sigue siendo difícil imaginar que el tipo de interés real llegue al 9% o al 10%, y el escenario más probable, según la valoración del ejecutivo, es que el Tesoro continúe emitiendo más bonos vinculados a Selic y bonos a tipo fijo a corto plazo.

Felipe Tavares, economista jefe de BGC, ve el riesgo de que la situación empeore si el Tesoro intenta forzar la emisión de NTN-B. "No sabemos cómo va a terminar. Puede que [la prima] haya alcanzado su límite máximo, pero si lo alcanza, significa que el mercado se quedará estancado en ese nivel, sin profundidad, sin que el Tesoro pueda emitir más", afirma.

Según él, este riesgo se ve exacerbado por la propia respuesta del Tesoro ante la falta de demanda. «Cada vez que el Tesoro acorta el vencimiento de la deuda o concentra cada vez más su composición en bonos del Tesoro, gestionarla se vuelve mucho más complejo. En el escenario posterior a la tasa fija, uno se vuelve totalmente pasivo y queda expuesto a la política monetaria», afirma Felipe. «Esto vuelve a presionar la tasa. Es un efecto bola de nieve».

Más allá del escenario fiscal

Según Luís Otávio Leal, economista jefe de G5, el Tesoro se enfrenta a una "tormenta perfecta" en el mercado de bonos NTN-B, donde el clima económico adverso se suma a factores estructurales. Entre estos se encuentran los compradores tradicionales de este mercado, que disponen de menos liquidez o ya están saturados tras las fuertes emisiones del año pasado.

“El Tesoro realizó varias emisiones muy grandes de NTN-B el año pasado. Esto acabó saturando a los inversores que normalmente dependen de este mercado, como las compañías de seguros y los fondos de pensiones”, afirma Leal.

En 2025, el Tesoro emitió R$ 312 mil millones en NTN-B. Para el mismo período del año pasado, las emisiones de NTN-B ya habían alcanzado los R$ 202 mil millones, más del doble de los R$ 91,1 mil millones recaudados por el Tesoro a través de este instrumento en lo que va del año.

Según Leal, estas entidades ya adquirieron, en las grandes emisiones del año pasado, un volumen suficiente para cubrir sus necesidades de asignación durante un tiempo considerable, lo que las mantiene fuera del mercado incluso con una tasa históricamente atractiva. "El Tesoro presionó al mercado el año pasado y ahora tiene dificultades para colocar nuevas emisiones de NTN-B", comenta.

Gabriel Leal de Barros , economista jefe de ARX Investimentos, también destaca la contracción del sector de los fondos multimercado, un comprador tradicional en este mercado, que ha acumulado 610.000 millones de reales en retiros netos desde 2021, según datos de Anbima.

"Una gran parte de este dinero se destinó a bonos incentivados , que alcanzaron un tamaño extraordinario y están produciendo distorsiones", afirma Barros.

Dado que los inversores no reciben la misma exención fiscal al comprar bonos NTN-B, muchos prefieren optar por bonos incentivados, incluso con el riesgo crediticio inherente a estos títulos privados. En el momento álgido de esta demanda, los bonos incentivados llegaron a emitirse a un coste inferior al que paga el propio gobierno por los bonos NTN-B.

Tras un comienzo de año más flojo en el mercado de bonos incentivados, con reembolsos de fondos debido a las dificultades para acceder al crédito, Huang Seen, jefe de renta fija de Tivio Capital, afirma que un mayor volumen de emisiones en trámite podría estar obstaculizando las emisiones de bonos del Tesoro.

"Esto también añade un poco más de presión, como si se tratara de una competencia con los bonos del gobierno, en términos de captación de fondos y de demanda", afirma Seen.

Además de estos factores, también está el impacto del impuesto IOF sobre las contribuciones a planes de pensiones privados, una medida que comenzó a aplicarse a finales del año pasado a los importes que superan los R$ 600.000 en planes de pensiones de duración indefinida.

Según Mello, de SulAmérica, esto afectó significativamente la captación de fondos de estos fondos, otro comprador tradicional de NTN-B. "Así que, además de que el gobierno no pudo captar fondos por falta de liquidez, perdió al comprador potencial de NTN-B".

Ante la mayor dificultad en 20 años para emitir bonos NTN-B en el mercado interno, el Tesoro Nacional envió una solicitud al Senado para ampliar sus oportunidades de recaudación de fondos en el extranjero.

En la propuesta, presentada el 24 de julio, el Poder Ejecutivo propone reemplazar el límite acumulativo actual de 100.000 millones de dólares estadounidenses para las emisiones externas —que prácticamente se ha agotado— con una asignación anual de 35.000 millones de dólares estadounidenses, una cantidad que se renovaría cada año natural en lugar de requerir una nueva autorización del Congreso cada vez que el límite se acerque a su fin.

Este año, el Tesoro ya había recaudado 4.500 millones de dólares en el mercado exterior en febrero, con la emisión del bono Global 2036 y la reapertura del bono Global 2056 a 30 años.

El Plan Anual de Financiamiento 2026 también señaló la intención de reabrir una curva de rendimiento de referencia en euros y evaluar las condiciones para una emisión inicial en yuanes —los llamados “bonos panda”—, ampliando así la diversificación cambiaria de la deuda externa. Actualmente, la deuda interna del país asciende a R$ 8,692 billones frente a una deuda externa de R$ 340,49 mil millones.

Según Barros, de ARX, la búsqueda de mayores emisiones en moneda extranjera es un síntoma de dificultades internas, pero de alcance limitado. "El volumen de estas emisiones es muy pequeño; no supone un cambio radical ". Argumenta que el canal externo solo cobrará importancia si no se produce un ajuste fiscal tras las elecciones. "Si no hay un cambio en la dirección fiscal a partir de 2027 y continuamos con estas emisiones, entonces sí, podría haber problemas".

Seen, de Tivio Capital, percibe un menor riesgo en la cuenta, ya que es un acreedor neto en moneda extranjera. "Considerando la falta de interés de los inversores locales y el mayor interés de los inversores extranjeros, quizás sí, sea una alternativa."

Según datos del Banco Central, las reservas internacionales del país ascienden a 368.900 millones de dólares, más de cinco veces superiores a su deuda externa. Por otro lado, un crecimiento demasiado rápido podría convertir el alivio actual en un viejo problema en el futuro.