Duas notícias na manhã de terça-feira, 11 de agosto, ajudam a resumir o dilema que o Banco Central terá pela frente nas próximas reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom).
No mercado internacional, o petróleo Brent voltou a encostar em US$ 90 por barril - depois de ter saltado mais de 5% na segunda-feira, 10, antes de devolver parte da alta - diante das dificuldades nas negociações para normalizar o tráfego pelo Estreito de Ormuz.
No Brasil, o IPCA foi de apenas 0,07% em julho, ante 0,16% em junho, levando a taxa acumulada em 12 meses de 4,64% para 4,44%. O número mensal confirmou a desaceleração dos preços - o grupo alimentação e bebidas caiu 0,67%, enquanto os combustíveis recuaram 1,44%.
Na ata da última reunião do Copom, divulgada também na terça, 11, a autoridade monetária afirmou que não deve reagir aos efeitos primários dos choques de oferta de petróleo, mas que precisa acompanhar possíveis efeitos de segunda ordem - e agir com firmeza caso eles apareçam.
O Comitê também manteve em aberto a magnitude do atual ciclo de flexibilização. O petróleo pode determinar a velocidade da queda da Selic, mas o que pode colocar em xeque a própria queda são os efeitos que vierem depois dele.
Para entender a relação entre choques de energia e expectativas de inflação, o economista-chefe da Reach Capital, Igor Barenboim, produziu um relatório - ao qual o NeoFeed teve acesso em primeira mão - com base em um estudo recente dos economistas Paula Patzelt e Ricardo Reis, da London School of Economics.
A conclusão do estudo relativiza a associação feita sempre que o petróleo dispara: energia mais cara é inflacionária, mas isso não significa necessariamente que um banco central precise responder a qualquer choque elevando agressivamente os juros.
O paper de Reis e Patzelt, atualizado em junho deste ano, analisou principalmente dados de famílias da zona do euro e encontrou que uma elevação de 1% nos preços de eletricidade aumenta a inflação esperada em um ano entre 1,2 e 1,5 ponto-base. O efeito cresce quando as expectativas estão desancoradas.
Mais importante para o momento atual, os autores aplicaram o modelo ao choque de energia provocado pelo conflito com o Irã, iniciado no fim de fevereiro.
A estimativa é de que o canal energético tenha elevado as expectativas de inflação da zona do euro em cerca de 19 pontos-base no pico. Sem a melhora observada na ancoragem, seriam 24 pontos-base. Mesmo no limite superior da incerteza estatística considerada pelos autores, o impacto chegaria a 35 pontos-base.
Movimento e expectativas
Na crise inflacionária de 2021 e 2022, energia foi apenas uma parte de um fenômeno muito maior. O estudo mostra que, naquele período, os preços de energia explicaram uma parcela pequena da disparada das expectativas de inflação. Outros fatores amplificaram o choque.
“Não há o componente fiscal explosivo nem a deterioração das expectativas pós-pandemia que marcaram 2021 a 2024”, diz Barenboim ao NeoFeed.
A diferença é fundamental para a política monetária. Quando as expectativas permanecem ancoradas, choques temporários de energia tendem a desaparecer antes que os longos efeitos de uma alta dos juros consigam atuar sobre a economia. Quando as expectativas se desancoram, no entanto, o choque inicial passa a contaminar outros preços e a exigir reação do banco central.
Neste momento, o problema para o Copom não é simplesmente o barril a US$ 90, mas esse valor do óleo negro começar a mudar a maneira como empresas formam preços, trabalhadores negociam salários e agentes econômicos projetam a inflação dos próximos anos.
Na semana passada, o Copom cortou a Selic em 0,25 ponto percentual, de 14,25% para 14% ao ano, no quarto corte consecutivo. Ao mesmo tempo, não vaia antecipado o que o que pretende fazer na próxima reunião, em setembro.
A ata afirma que os indicadores mostram uma desaceleração entre o primeiro e o segundo trimestre de 2026, disseminada tanto pelos componentes de oferta como pelos de demanda. O BC também reconheceu melhora da inflação corrente e de seus indicadores subjacentes.
Mas, por outro lado, a autoridade monetária ainda enxerga inflação pressionada pela demanda, mercado de trabalho apertado e, sobretudo, expectativas de longo prazo que permanecem desancoradas. O Copom projeta inflação de 5,1% em 2026, 3,8% em 2027 e 3,2% no primeiro trimestre de 2028.
Para Caio Megale, economista-chefe da XP, a mensagem da ata é justamente a de uma política monetária genuinamente dependente dos dados.
A XP entende que os choques globais de oferta, a resiliência da demanda doméstica e as expectativas ainda acima da meta justificam, por enquanto, uma pausa no processo de redução dos juros. Seria uma forma de evitar nova deterioração das expectativas e preparar terreno para um ciclo mais consistente de flexibilização em 2027.
Mas Megale faz uma ressalva relevante diante dos números recentes. Os sinais de atividade e inflação podem estar piorando - ou, do ponto de vista do BC, melhorando - mais rapidamente que o esperado.
“Caso esse cenário seja confirmado pelos próximos dados, uma pausa deixaria de fazer sentido, e o Copom deveria optar por dar continuidade ao processo de cortes graduais da Selic nos próximos meses”, afirma.
A XP mantém, por enquanto, a projeção de Selic a 14% no fim deste ano e 11,5% em 2027.
A economista-chefe da Lifetime Gestora de Recursos, Marcela Kawauti, chega a uma conclusão diferente. Para ela, o documento também expõe a dualidade que hoje divide o Copom: a inflação permanece acima do desejado, as pressões de demanda ainda não desapareceram e as expectativas continuam desancoradas.
Mas os sinais de desaceleração da economia e de perda de força do mercado de trabalho mostram que a política monetária contracionista está funcionando.
“A nossa leitura é de que o Comitê deve seguir o tom parcimonioso na condução da política monetária, com novos cortes à frente que repitam o ritmo da última quarta-feira”, afirma Kawauti.
Seriam, portanto, reduções de mais 0,25 ponto percentual, condicionadas principalmente a três variáveis: a evolução do conflito no Oriente Médio, os possíveis efeitos do El Niño a partir de setembro e a velocidade de desaceleração da economia brasileira.
Copom deve interromper esse processo?
Roberto Padovani, economista-chefe do Banco BV, acredita que a resposta passa menos pelo petróleo isoladamente e mais pela dinâmica da atividade econômica.
Para ele, os juros chegaram ao patamar de 15% não apenas em reação à inflação corrente, mas ao excesso de demanda produzido por uma economia que crescia bem acima de seu potencial.
“O passado hiperinflacionário nos ensinou a reagir à inflação, mas neste ciclo o BC reagiu ao excesso de crescimento”, diz Padovani.
O PIB brasileiro cresceu 3,4% em 2024 e desacelerou para 2,3% em 2025. Para o economista, conforme a economia converge para um ritmo próximo de seu potencial, ao redor de 2%, diminui também o desequilíbrio entre oferta e demanda que justificou uma política monetária tão apertada.
É por isso que Padovani continua enxergando espaço para uma Selic entre 13,5% e 13,75%, mesmo depois do novo choque do petróleo.
O efeito mais importante do petróleo, na avaliação do economista, pode ser estender o tempo necessário para que a inflação retorne à meta de 3%.
Em vez de tentar neutralizar imediatamente um choque de oferta com juros ainda maiores, o BC poderia aceitar uma convergência mais lenta, desde que não haja disseminação para outros preços.
“Choques de oferta recomendam aguardar: é melhor aceitar convergência mais lenta do que exagerar no aperto”, afirma.
Essa combinação explica por que a palavra central da política monetária brasileira deixou de ser direção e passou a ser calibragem.
Barenboim, da Reach, tampouco vê o choque atual como suficiente para inverter a trajetória da Selic. Na sua avaliação, dificilmente o Copom entregará mais de 0,50 ponto percentual adicional de cortes neste ano. A questão é administrar a velocidade enquanto petróleo, câmbio, expectativas e política fiscal se acomodam.
