在Banco Master清算数月后，最新数据显示， CDB市场确实已进入新阶段，但方向与危机高峰期的预期并不完全一致。截至 3 月底，大型银行（S1 至 S3 类）的 CDB 日发行量下降了 31%，而小型机构（S4 和 S5 类）的降幅则较为温和，为 15%。
乍一看，这个结果似乎有悖常理。在信心冲击下，人们自然会预期那些最依赖市场的发行人会出现更大幅度的收缩。要理解为什么这种情况没有发生，就必须回到冲击发生的那一刻。
2025年11月下半月，CDB（定期存单）市场打破了其循环往复的模式。Banco Master的非司法清算，对中小银行最常用的专业化融资方式——即通过定期展期资金来为投资组合融资——构成了一次压力测试。这个看似孤立的案例，揭示了货币逃逸的源头：正是对分配机制的恪守。
据我们估计，此次事件引发了流动性的快速重新定价，导致每日发行量下降近45%。与此同时，仅此一例就对信贷担保基金（FGC）造成了约400亿雷亚尔的冲击，加上近期其他结算事件的影响，使得该基金的资金需求在短时间内飙升至500亿雷亚尔以上。
在 Master 出现之前，CDB（存款证）是一种常规产品：它每天都会出现在货架上，发行量可预测，每天大约发行 58 份， 投资者更多地是根据利率和期限而不是发行人的资产负债表来做决定。
该银行的清算暴露了一个市场在一切正常运转时通常会掩盖的问题：当中央银行干预时，系统是否会在票息中重新定价风险，或者在渠道中限制信贷，导致一些发行人无法获得投资者？
这种不确定性促使我们运用计量经济模型来区分日常波动和冲击的影响。我们应用中断时间序列（ITS）模型来估算如果没有清算，CDB市场的发展轨迹，并将其与2025年底和2026年全年的观察结果进行比较。
数据显示的情况与立即加息的预期相悖：调整首先体现在发行量上，11 月 18 日之后不久，每天发行量下降了约 26 笔，而第二天平均利率几乎没有变化，仿佛市场在讨论价格之前就已经积攒了阻力。
换句话说，此次调整是由于数量而非价格造成的。
当市场调整交易量时，其隐含信息是，制约因素并非“我该支付多少”，而是“我能否进行分销和展期”。这使得定期存单（CDB）回归其本质，成为一种依赖于渠道和持续信任的工具，尤其对于需要频繁重返市场的发行人而言更是如此。
由于产品减少，银行体系暴露出S1至S5分类中固有的差异，这种分类实际上将拥有持续融资渠道的客户与依赖市场融资的客户区分开来。为了衡量不同银行服务类型之间的冲突，我们采用了双重差分（DiD）模型，比较了各组客户在特定时期内的行为。
由此便可解开最初看似矛盾的谜团。结果表明，每日债券发行量持续下降，大型银行的下降幅度尤为显著。但与一种较为直接的解读相反，这并不一定意味着发行限制加大，而是意味着发行灵活性增强。
由于能够获得其他融资渠道（通常成本更低），这些机构显然已经减少了将国债作为边际融资工具的使用。然而，规模较小的银行由于可选择的替代融资方式较少，仍然更加依赖这一渠道，这限制了国债发行量下降的幅度。
我们还调查了对其他银行融资工具的影响，至少在初期阶段，并未出现明显的市场污染。当我们考察生命周期清单（LCI）和生命周期评估（LCA）时，并未发现与清算相关的具有统计学意义的显著影响，这表明市场并未大规模“撤离银行”；相反，市场选择了与短期融资机制最为相似的工具——中国开发银行（CDB）。
根据截至今年3月的数据，市场似乎已经接受了新的、更缓慢、更少自动化的节奏。每日排放量的复苏乏力且统计意义不显著，这表明市场信心尚未恢复到正常水平。
对于投资者而言，这实际上意味着更长的发行人跟踪时间和更短的到期日，因为出错的成本不再仅仅是屏幕上的一个数字，而是变成了获得流动性的等待时间。
当资金来源的可预测性降低时，尤其对于小型银行而言，其影响不仅限于融资本身。这些机构的业务领域较为特殊，信贷发放依赖于人脉关系和区域影响力，而信贷获取渠道的日益受限迫使它们减少贷款发放、缩短贷款组合，并将成本转嫁给最终消费者。
资金变得越来越贵，不是因为一次性税收很高，而是因为自动分配机制被关闭了，现在每次现金续期都需要解释。
* Guilherme Almeida，Suno Research 固定收益主管
