企业债务市场已进入收缩期，其特点是发行取消、推迟和重组，因为融资窗口恶化吓跑了投资者，并增加了新发行的成本。
根据资产管理公司斯巴达（Sparta）的一项调查，原计划于4月份发行的19笔债券中，8笔被推迟，3笔被取消。在剩余的发行中，4笔被协调银行全部认购，4笔进行了部分分配，没有一笔债券被全部分配给投资者。
此次取消的债券发行包括Zamp的第12期债券发行，价值5亿雷亚尔，另有至多1亿雷亚尔的额外配售。该债券发行获得了惠誉AA(bra)评级，原计划由伊塔乌BBA银行和桑坦德银行协调发行，但最终被取消。
几天后，汉堡王和大力水手的母公司以不同的结构重返市场：发行价值 5 亿雷亚尔的商业票据，由布拉德斯科银行 (Bradesco BBI) 协调，随后由该银行进行投资组合管理。
Centauro的母公司、耐克在巴西的经销商SBF也取消了6亿雷亚尔的发行计划。随后，该公司发行了同等规模的新股，但最终由两家金融机构承销，没有投资基金参与。
自3月以来撤回的要约还包括Rumo Malha Central的首次债券发行和Ampla Energia的第11次债券发行。2025年全年仅有一项要约被撤回，这凸显了市场环境的急剧变化。
惠誉认为，Zamp公司此次债券工具的变更更多地反映了市场环境的恶化，而非具体的信用问题。“或许是市场对该公司希望支付的期限和成本的需求不足，又或许是该公司不愿意为该期限支付投资者期望的价格和成本，”惠誉评级高级董事雷纳托·多纳蒂表示。
此次债券取消潮与信贷资金外流直接相关，这降低了对新发行债券的需求，并给二级市场价格带来了压力。
资金的持续外流开始缩小新股发行的窗口期。由于赎回给二级市场价格带来压力，投资者开始要求在首次公开募股中支付更高的溢价，导致公司取消、推迟或重新设计融资计划。
需求构成的变化也显而易见。NeoFeed 基于CVM数据的一项调查显示，在 4 月至 5 月中旬完成的债券发行中，基金仅持有 10% 的证券，而发行总量下降了 18.3%。到 2025 年同期，基金的参与度为 37%。
据 Anbima 称，4 月份基金行业净流出 181 亿雷亚尔，其中固定收益基金净赎回额达 193 亿雷亚尔。
在所有资产类别中，受影响最大的是无期限信贷基金，净流出资金达142亿雷亚尔，是当月所有类型基金中损失最大的。如果将无期限信贷基金和投资级信贷基金也考虑在内，4月份的赎回总额为243亿雷亚尔。
救助的恶性循环
Sparta Investimentos 首席执行官 Ulisses Nehme 表示，赎回增加和基金参与新发行的减少是二级市场重新定价的结果。
“这就进入了一个恶性循环，更多的赎回导致资产管理公司出售更多的债券，从而导致利差扩大、价格下跌，并引发更多的赎回，”内梅说。
经过长时间的价差收窄，随着Raízen 、 Ambipar和GPA等大公司提出司法和非司法重组请求，风险认知发生了变化。
在赎回潮中，非可靠信贷基金的盈利能力自2月份以来一直低于巴西银行间存款利率（CDI）。截至4月底，该类基金的年累计收益率为3.38%，而巴西银行间存款利率为4.48%。
尽管干旱影响了所有信贷产品，但激励性债券受到的冲击最大。中位数利差从1月底的-0.66%跃升至+0.12%。
“这种价格波动最终会导致新债券发行窗口关闭，”内梅说。“这只是暂时的。如果价格稳定下来，15天后发行就会恢复正常。”
参与这些问题架构设计的律师们也证实了这种解读。据Stocche Forbes Advogados律师事务所合伙人Henrique Filizzola称，市场“遭受重创”，导致发行人推迟融资或修改条款。
“市场喜欢可预测性。即使利率像今天这样高，如果存在某种趋势，无论这种趋势是朝哪个方向发展，只要是某种程度上可预测的趋势，投资者就可以将其纳入定价，进入市场筹集资金，”他说。
趋于稳定的迹象
有迹象表明市场开始企稳。七天内，激励性债券的利差仅扩大了0.03个百分点；一个月内，利差扩大了0.16个百分点。据Credit Guide的数据显示，非激励性债券市场的利差在当月最低收于0.14个百分点。
另一个积极的信号来自募资方面：固定收益基金在 5 月的前 13 天累计净流入 476 亿雷亚尔。
另一方面，激励性基金的资金流出仍在继续。继4月份净流出37.1亿雷亚尔之后，5月份的流出趋势预计将进一步加剧。据Credit Guide的数据显示，5月份的总流出额已达111.7亿雷亚尔。
“我们仍然对这个市场持谨慎态度，因为我们不知道这些赎回会持续到什么程度。目前，我们没有看到任何迹象表明赎回量正在减少，”内梅说。
鉴于此，斯巴达的策略是保持选择性和流动性。这家资产管理公司认为，在二级市场企稳、赎回浪潮减弱之前，对冲激励债券仍未出现明确的入场时机。
