Crédito privado americano é o novo subprime? A JGP explica porque não (e o que o Brasil tem de diferente)

O segmento de crédito privado nos Estados Unidos é estimado em US$ 3 trilhões, de acordo com o Morgan Stanley. Essa indústria, que é maior que o PIB de 97% dos países, não tem dados oficiais. E essa ausência de aferição passa por uma característica de mercado.

“Lá fora, quando se fala em private credit, é private mesmo. Esse mercado, que cresceu muito, não passa pelo regulador. É balcão, sem registro, sem supervisão”, diz Alexandre Muller, sócio e gestor responsável pelos fundos de crédito privado da JGP, ao NeoFeed.

Nos últimos meses, o private credit americano vem sendo questionado justamente pela sua opacidade. Gestoras como Blue Owl, KKR, Apollo e Blackstone assistiram à corrida de pedidos de resgate de investidores de varejo assustados com os aportes bilionários em empresas de tecnologia ameaçadas pela ascensão da inteligência artificial.

Como essas gestoras compram no balcão e colocam esses títulos privados em fundos listados na bolsa de valores, há uma trava de que só é possível resgatar 5% do patrimônio do veículo por trimestre. E quando o volume de pedidos supera esse limite, o investidor passa para a janela seguinte.

O instrumento utilizado por elas é o Business Development Companies (BDC), que à primeira vista parece controverso, mas tem um papel relevante no financiamento de empresas em fase de growth.

“O BDC em si não é um instrumento esquisito. É interessante e o Brasil deveria olhar para resolver o problema dos [fundos] isentos. O BDC é como se fosse um fundo imobiliário, um veículo listado na bolsa, que só pode financiar pequena e média empresa nos EUA. É o jeito certo de resolver essa nossa confusão de toda hora o governo querer mexer na LCI, na LCA etc”, afirma Muller.

O grande receio, porém, é que esse problema se espalhe de Wall Street para uma crise sistêmica no setor financeiro, principalmente porque os bancos americanos emprestaram cerca de US$ 300 bilhões para fundos de crédito privado, de acordo com a Moody’s.

Isso fez com que o índice KBW Nasdaq Bank, que acompanha o desempenho dos principais bancos e financeiras com ações nas bolsas americanas, tenha acumulado uma queda de pouco mais de 16% neste ano, no seu pior momento em meados de março. Mas, até a quinta-feira, 9 de abril, o indicador havia se recuperado e praticamente voltado à estabilidade (queda de -0,34%).

O especialista da JGP não vê risco de um novo subprime. “Com certeza não. Primeiro porque não há o componente de alavancagem que existiu no subprime. Segundo, não é algo que afete o balanço dos bancos. Não tem a menor chance de ter qualquer tipo de bailout com dinheiro do contribuinte. É uma situação numa classe de ativos específica.”

Nesta entrevista, Muller analisa o private credit no mercado americano, explica as diferenças para essa indústria no Brasil e o que espera das eleições para os ativos locais.

Confira, a seguir, os principais trechos:

Qual é o diferencial desses fundos de private credit que estão sendo bastante questionados?
Eles têm dois méritos. São melhores para customizar soluções de capital na ponta para a empresa. É mais ou menos igual aqui no Brasil: se você tem uma fazenda e chega em um grande banco falando que quer implementar um projeto de reflorestamento e financiar parte com créditos de carbono, provavelmente não vai ter. Ali é financiamento de maquinário, desconto de duplicata ou capital de giro. Esse negócio de crédito de carbono não está na prateleira. Lá fora, esses fundos customizam mais essas soluções de capital na ponta.

Dê um exemplo.
A Blackstone e a Blue Owl lançaram recentemente um fundo só para financiar a expansão de data centers da Meta. Dinheiro de longo prazo casado com o ativo.

Por que eles se diferenciam em relação aos bancos?
Há um benefício regulatório vis-à-vis os bancos, capacidade de acessar passivo de longo prazo e escala de fundraising em um ambiente de juros baixos. Foi a asset class que mais cresceu nos Estados Unidos dentro da indústria de asset management nos últimos 10, 15 anos.

Quem são os investidores?
Conforme essa turma crescia, muitos lançaram ação na bolsa a múltiplos muito altos, que implicavam a premissa de que eles continuariam crescendo bastante. Para continuar registrando esse ritmo de crescimento, eles saíram dos canais mais tradicionais [seguradoras e investidores institucionais] e começaram a crescer para o varejo. E para crescer para o varejo, usaram diferentes instrumentos, em especial os BDCs.

"O BDC em si não é um instrumento esquisito. É interessante e o Brasil deveria olhar para resolver esse problema dos [fundos] isentos"

O que um Business Development Companies tem de diferente?
O BDC em si não é um instrumento esquisito. É interessante e o Brasil deveria olhar para resolver esse problema dos [fundos] isentos. O BDC é como se fosse um fundo imobiliário, um veículo listado na bolsa, só que ele só pode financiar pequena e média empresa nos EUA. É o jeito certo de resolver essa nossa confusão de toda hora o governo querer mexer na LCI, na LCA.

Ou seja, tem um instrumento específico para o isento.
O jeito seria fazer o que se fez nos EUA. Todo mundo preservado – agro, infra, imobiliário – mas se o grupo econômico que está captando essa dívida tem patrimônio líquido superior a R$ 1 bilhão não pode usufruir do benefício. O benefício vai para o cara pequeno que precisa, como os Estados Unidos fez com as BDCs. Elas têm um incentivo tributário para o investidor de varejo, mas restrito a esse segmento de pequena e média empresa.

E onde está a controvérsia?
Eles usaram uma estrutura chamada de "veículos semilíquidos". O BDC tem ação que negocia na bolsa, como se fosse uma cota de fundo imobiliário. Se o investidor precisa vender, ele vai lá e vende na bolsa, tudo certinho. Mas, ao mesmo tempo, ele pode pedir resgate do veículo, limitado, quase sempre, a 5% do patrimônio do veículo por trimestre. É um negócio meio híbrido: você pode pedir resgate e também negociar na bolsa.

E qual é o medo em relação a essa indústria?
Há um grande medo dessas empresas serem disruptadas pela inteligência artificial. O medo é a inadimplência nesse segmento. Aí vem a dinâmica: a conta dos fundos está marcada perto de 100, o mercado secundário está marcado perto de 70 e o cliente tem direito a pedir resgate na conta patrimonial limitado a 5% por trimestre. Como existe essa diferença de preço, está todo mundo pedindo resgate. Só que eles só podem pagar 5% por trimestre. Mas a origem desse problema também é a falta de marcação porque não se sabe quanto é o buraco.

Por que não fazem a marcação a mercado desses instrumentos?
Não existe a figura de um trustee ou de um administrador como nos fundos imobiliários no Brasil. Aqui, se um fundo de crédito dá problema, o administrador tem de chegar e remarcar aquele ativo e convergir o valor patrimonial para o valor justo da carteira. Lá fora não tem isso, eles não fazem essa marcação de forma independente como aqui. O resultado é que se tem uma situação, hoje, onde as ações desses veículos de crédito estão negociando mais ou menos 70% do valor de face no mercado secundário.

Se esses fundos financiaram a indústria de software, qual é o tamanho do buraco?
O número mais agressivo que saiu e gerou debate foi do UBS, estimando que a inadimplência no private credit americano poderia chegar a 15% no lifetime. Depois teve muita gente rebatendo, falando que o número é mal calculado, mal fundamentado, que vai ser muito mais baixo. A maior parte tem falado em números em torno de 7% a 8% de inadimplência no lifetime nesses BDCs, considerando que a exposição média para empresas de software as a service – o setor mais exposto – é na casa de 20%. Se os caras perderem 40% dessa exposição por inadimplência, isso daria uma média de 8%.

Parece alto.
Ao mesmo tempo, o preço de negociação dos BDCs hoje está em torno de 70% do valor patrimonial. Já está imputando 30% de perda, contra uma expectativa de 7% a 8% – ou 15% do cara mais extremista que chutou e tomou pancada. É mais ou menos isso que está acontecendo.

"Não há o componente de alavancagem que existiu no subprime. Não tem a menor chance de ter qualquer tipo de bailout com dinheiro do contribuinte. É uma situação numa classe de ativos específica"

Isso pode dar um estrago como foi o subprime?
Com certeza não, porque não há o componente de alavancagem que existiu no subprime. Segundo, não é algo que afete o balanço dos bancos. O regulador está olhando e falando: "se vira aí, não tem nada a ver comigo. Vai dar 7% de default, vai dar 15% de default, faz parte do jogo. Vocês criaram esse veículo, vocês têm que assumir a bronca." Não envolve dinheiro de depositante, não tem nenhuma influência sobre o mercado bancário. Não tem a menor chance de ter qualquer tipo de bailout com dinheiro do contribuinte. É uma situação numa classe de ativos específica.

As gestoras tiveram de se adaptar?
Sim, principalmente via criação dos modelos verticalizados. Asset management do passado eram profissionais de investimento, em grande parte, que esperavam oportunidades no mercado público e captavam dinheiro fundo a fundo. Houve duas grandes mudanças. Primeiro, a verticalização das plataformas de originação. Hoje essas companhias de private credit originam boa parte das suas oportunidades de investimento.

E a segunda mudança?
O aconteceu em algumas casas, com a verticalização da asset com a seguradora. É o modelo da Apollo, da Blue Owl, da KKR. O J.P. Morgan também tem essas unidades de seguro acopladas com a unidade de asset management. Essas companhias passam a ter um canal de fundraising via venda de annuities lá fora, que é uma espécie de plano de benefício definido. Isso virou um canal de fundraising diferente do tradicional de lançar fundos.

Algo semelhante por aqui?
O mercado começa também a olhar para isso no Brasil. Nós criamos plataformas de originação. Na JGP, temos sete plataformas de originação proprietária. Não temos uma seguradora ainda, mas é algo que precisa ser pensado, olhando a tendência de mercado.

Qual a diferença entre o crédito privado nos EUA e no Brasil?
Lá fora, quando se fala em private credit, é private mesmo. Aqui, falamos crédito privado, mas praticamente todo o nosso universo de crédito privado é regulado. Lá são dois mercados. Um mercado que passa pelo regulador, que eles chamam de public credit – uma oferta de um bond, por exemplo. E você tem esse mercado enorme que cresceu muito, que é o de private credit, que não passa pelo regulador. É direto no veículo, é balcão mesmo, sem registro, sem supervisão.

Como você está vendo o crédito privado no Brasil?
Cheguei a achar que teríamos um fim de ciclo mais tranquilo do que estamos tendo. Até dezembro, bem ou mal, a coisa estava mais controlada. A gente já virava o ano discutindo se a Selic ia começar a cair em junho, em janeiro ou em março. O pessoal estava carimbando os 50 basis points [bps, o equivalente a 0,5 ponto percentual] de corte inicial. E alguns chegando a 400 bps [4 pontos percentuais], mostrando que a Selic poderia chegar a 11%. Eu achava que a gente já teria um alívio nos canais de crédito pelo ciclo da política monetária.

"O que o mercado está precificando hoje é zero chance de qualquer reforma mais estruturante por troca de política econômica. Se realmente vier uma agenda nova por algum candidato alternativo, isso pode ser upside"

O que mudou do início do ano para cá?
Primeiro foi a guerra, que provocou uma recomposição de prêmio de risco em todos os ativos financeiros – bolsa, curva de juros, curva de NTN, crédito privado lá fora e aqui. É normal, é um evento de impacto global via transmissão de preço de petróleo. Isso foi uma novidade. A segunda questão foi que o sentimento piorou em função da repercussão de grandes casos de reestruturação, em particular a Raízen – a maior recuperação extrajudicial da história do Brasil.

Mas o problema da Raízen era conhecido.
Por mais que em dezembro todo mundo já soubesse que tinha um problema complexo para ser resolvido na Raízen, o evento em si reverberou no sentimento das pessoas. E foram seguindo casos um pouco menores, como Pão de Açúcar e Oncoclínicas. Todos casos que em dezembro já se conhecia um pouco da complexidade. Ninguém ficou extremamente chocado com nenhum deles, mas o sentimento piorou por conta da forma que reverberou. E temos de reconhecer que esse sentimento tem fundamento. Não pode criar uma realidade paralela na cabeça. As pessoas estão mais sensíveis.

O que isso significa, a partir de agora?
O mercado está mais cauteloso. O late cycle [o fim do ciclo] vai ser mais difícil do que a gente havia pensado. A turma está se posicionando em créditos de maior qualidade, buscando mais proteção, nesse momento em que o sentimento piorou e a incerteza provocada pela guerra aumentou.

Tem algo que você está avaliando que o mercado não está comentando?
Eleição para mim é upside. O que o mercado está precificando hoje é zero chance de qualquer reforma mais estruturante por troca de política econômica. Se realmente vier uma agenda nova por algum candidato alternativo, isso pode ser upside.