Tras años de consolidación entre los proveedores regionales de internet, el mantenimiento de tipos de interés elevados durante más tiempo del previsto ha puesto de manifiesto las debilidades de las empresas que optaron por un crecimiento inorgánico basado en el apalancamiento. El efecto más notable se ha producido en la deuda de estas empresas, que se ha depreciado ante el aumento del riesgo crediticio al que se enfrentan.

Un informe de Credit Guide, que evalúa los niveles de estrés de las acciones del sector, señala una división entre los proveedores de servicios de internet. Aquellos que optaron por un modelo de expansión más conservador han logrado mantener un balance sólido, incluso en un entorno macroeconómico desfavorable. Por otro lado, quienes adoptaron una política de expansión más agresiva ahora sufren un aumento en los diferenciales de crédito.

«La combinación de una tasa Selic del 14,75 %, el elevado gasto en fibra óptica, la alta rotación de clientes en algunos casos y el cierre del plazo para la emisión de acciones ha encarecido el servicio, especialmente para los proveedores de servicios de internet con una gobernanza débil o un apalancamiento excesivo en la empresa matriz», afirma Credit Guide. «El factor más determinante es la estructura de control y el modelo de crecimiento».

Uno de los aspectos más destacados del informe es Giga+, la sociedad holding operativa del grupo Alloha, cuyos bonos experimentaron un incremento de más de 3 puntos porcentuales en los diferenciales de crédito. El bono incentivado con vencimiento en 2035 cotiza a IPCA + 9,37%. Este aumento se explica por el mayor endeudamiento de la compañía, que alcanzó una relación deuda neta/EBITDA de 3,58 veces en el cuarto trimestre, cercana a los convenios de deuda de 3,85 veces.

Giga+, controlada por eB Capital, venía experimentando un intenso proceso de expansión inorgánica. Desde 2024 hasta marzo de este año, la compañía registró seis adquisiciones en el interior de São Paulo, según datos de Pulso. En ese periodo, fue la segunda empresa con mayor número de adquisiciones entre los proveedores de internet de la región.

Según Pulso, el actor más activo fue Brasil TecPar, del fondo Macquarie Capital, que realizó nueve adquisiciones durante el periodo, concentradas en el sur del país. Con un apalancamiento de 2,86 veces el EBITDA, la compañía vio cómo los diferenciales de sus obligaciones aumentaban en más de 2 puntos porcentuales desde principios de año. En el mercado secundario, sus obligaciones se negocian con rendimientos de IPCA + 11,28%, con un diferencial de crédito de aproximadamente 4,16%.

Además de la deuda, la devaluación de la deuda de Brasil TecPar también reflejó la adquisición de Liga, el proveedor adquirido en 2020 por el fondo de Burdeos, propiedad del empresario Nelson Tanure, tras las sospechas sobre su implicación con Master.

El año pasado, los diferenciales de crédito de Liga aumentaron en más de 30 puntos porcentuales, tras las rebajas de calificación por parte de las agencias de calificación, que citaron los R$ 388,6 millones reportados por la compañía como inversiones financieras en activos de Banco Master.

«Las empresas controladas por fondos de capital privado adoptaron una estrategia de crecimiento acelerado mediante adquisiciones en serie. El problema fue que la estrategia se financió con deuda, y todas ellas llegaron a 2025 con un alto apalancamiento, elevadas cuotas de pago a los vendedores y una dependencia constante de nuevas emisiones en el mercado de capitales para refinanciar los vencimientos», analiza Credit Guide.

Otro ejemplo en este ámbito fue Vero, el segundo mayor proveedor de servicios de internet independiente del país, liderado por un grupo de accionistas con Vinci Partners como socio principal. Incluso sin tener en cuenta las recientes rebajas de calificación por parte de las agencias, los márgenes de la compañía aumentaron hasta 11 puntos porcentuales en los últimos meses, debido a su mayor endeudamiento.

La principal debilidad de Vero radica en su estructura de deuda, que tiene un costo promedio del 20% anual y consume una gran parte de su efectivo generado, según el informe. La compañía presenta un apalancamiento de 3,1 veces, ligeramente inferior al límite establecido en el convenio de 3,5 veces, y un stock de deuda bruta de R$ 3.400 millones.

"Este perfil implica que cualquier tensión en el mercado perjudica a Vero de forma desproporcionada en comparación con otras empresas más sólidas, como Brisanet."

En el extremo opuesto, Brisanet incluso llegó a tener bonos con diferenciales de crédito negativos en enero. Aun tras una ligera apertura, y a pesar del empeoramiento del panorama macroeconómico , la compañía ha logrado mantener sus diferenciales por debajo del 1% en sus bonos incentivados. El bono con vencimiento en 2032, por ejemplo, tiene un diferencial del 0,34%, con un rendimiento de IPCA + 8,04%.

A diferencia de las demás, Brisanet sigue estando dirigida por su fundador y, desde su salida a bolsa en 2021, se ha centrado exclusivamente en el crecimiento orgánico de su plataforma, con una presencia predominante en la región noreste de Brasil. Su nivel de apalancamiento se ha mantenido "controlado", según los analistas, en 2,2 veces el EBITDA.

El nivel de apalancamiento de Unifique es aún menor, con una deuda neta equivalente a tan solo el 43% de su EBITDA. Gestionada también por su fundador, la compañía ha realizado 20 adquisiciones desde su salida a bolsa en 2021. «Pero las adquisiciones siempre fueron de proveedores más pequeños, de la región sur, con valores modestos y una integración disciplinada», analiza Credit Guide.

Al igual que en el caso de Brisanet, las obligaciones de Unifique también se negociaron con diferenciales negativos y, aun con el empeoramiento del mercado, se mantienen por debajo del 1%. Para la obligación con vencimiento en 2028, el diferencial es del 0,62%, con una rentabilidad de IPCA + 5,34%.

Según Credit Guide, los diferenciales, aunque relativamente bajos, reflejan la "calidad crediticia real" de estas empresas. "La tesis sectorial para los proveedores de servicios de internet regionales brasileños sigue siendo válida, pero requiere una selección rigurosa. En casos de dificultades, la cuestión es si la generación de efectivo mejorará con la suficiente rapidez como para sostener el servicio de la deuda en un entorno de tipos de interés aún elevados".