经过多年区域互联网服务提供商的整合，高利率持续的时间超出预期，暴露了那些选择依赖杠杆进行非内生性增长的公司的弱点。最显著的影响体现在这些公司的债务上，由于信用风险增加，它们的债务价值有所下降。
信用指南（Credit Guide）的一份报告评估了互联网服务提供商的股票压力水平，报告指出，互联网服务提供商之间存在分歧。那些选择更为保守扩张模式的公司，即使在不利的宏观经济环境下，也成功保持了健康的资产负债表。而那些采取更为激进扩张策略的公司，目前正面临信贷利差扩大的困境。
“14.75%的SELIC利率、光纤资本支出仍然沉重、部分公司股东流失率高，以及股权融资窗口关闭，这些因素叠加在一起，使得互联网服务提供商（ISP）的估值变得异常昂贵，尤其是那些公司治理薄弱或控股公司杠杆率较高的ISP，”Credit Guide指出。“最关键的因素是控制结构和增长模式。”
报告的亮点之一是Alloha集团的运营控股公司Giga+，其债券的信用利差上涨超过3个百分点。这笔将于2035年到期的激励性债券的交易价格为IPCA+9.37%。这一增长是由于该公司负债水平上升所致，其第四季度净债务/EBITDA比率达到3.58倍，接近3.85倍的债务契约规定。
由eB Capital控股的Giga+一直在积极进行非内生性扩张。根据Pulso的数据，从2024年到今年3月，该公司在圣保罗内陆地区完成了六项收购。在此期间，Giga+是该地区互联网服务提供商中收购次数第二多的公司。
据Pulso报道，最活跃的投资者是麦格理资本旗下的Brasil TecPar，该公司在此期间完成了九项收购，主要集中在巴西南部。该公司杠杆率为EBITDA的2.86倍，其债券利差自年初以来已上涨超过2个百分点。在二级市场上，其债券的交易回报率为IPCA+11.28%，信用利差约为4.16%。
除了债务之外，巴西 TecPar 的债务贬值也反映了 Liga 的收购。Liga 是波尔多基金在 2020 年收购的，该基金由商人 Nelson Tanure 所有，此前人们怀疑 Liga 与 Master 有关联。
去年，由于评级机构下调了 Liga 的评级，导致其信用利差飙升 30 多个百分点。评级机构下调评级的原因是该公司报告称其在 Banco Master 资产中拥有 3.886 亿雷亚尔的金融投资。
“私募股权基金控制的公司采取了通过连续收购加速增长的战略。问题在于，这种战略是通过债务融资的，到2025年，所有这些公司都面临着高杠杆率、向卖方支付巨额款项以及不断依赖新资本市场发行债券来展期到期债务等问题，”信用指南评估道。
这方面还有另一个例子：Vero是美国第二大独立互联网服务提供商，由一个股东集团领导，Vinci Partners是其主要合作伙伴。即使没有评级机构近期下调其评级，由于债务增加，该公司近几个月的利差也上涨了多达11个百分点。
报告指出，Vero的主要弱点在于其债务结构，平均年成本高达20%，消耗了其大部分现金流。该公司杠杆率为3.1倍，略低于3.5倍的契约规定，总债务为34亿雷亚尔。
“这种特性意味着，与 Brisanet 等经营状况更健康的同行相比，任何市场压力都会对 Vero 造成不成比例的负面影响。”
另一方面，Brisanet公司1月份甚至有债券的信用利差为负值。尽管在经历了一段时间的市场波动后， 宏观经济形势持续恶化，该公司仍设法将其激励性债券的利差维持在1%以下。例如，2032年到期的债券利差为0.34%，支付IPCA+8.04%。
与其他公司不同，Brisanet 一直由其创始人领导，自 2021 年上市以来，一直专注于平台自身的有机增长，主要业务集中在巴西东北部地区。据分析师称，其杠杆水平一直保持在“可控”范围内，为 EBITDA 的 2.2 倍。
Unifique的杠杆水平更低，净债务仅占其EBITDA的43%。该公司同样由其创始人管理，自2021年IPO以来已完成20项收购。“但这些收购的目标始终是位于南部地区的小型供应商，估值适中，且整合过程严谨有序，”Credit Guide分析道。
与 Brisanet 的案例类似，Unifique 的债券也以负利差交易，即使在市场恶化的情况下，利差仍低于 1%。2028 年到期的债券利差为 0.62%，收益率为 IPCA + 5.34%。
据信用指南（Credit Guide）称，尽管利差相对较低，但这反映了这些公司的“真实信用质量”。“巴西区域互联网服务提供商（ISP）的行业投资逻辑依然有效，但需要严格筛选。在面临困境的情况下，关键问题在于现金流能否迅速改善，以在利率仍然居高不下的环境下维持偿债能力。”
