结构化运营凭证（COE）已不再是小众产品，而是在巴西投资者的投资组合中占据了一席之地。今年4月，传统散户和高净值人士共计投资1002亿雷亚尔于此类资产，是Anbima在2021年记录的规模的三倍多，比该类别在股票基金中的所有投资额高出29%。目前，持有COE的账户数量已达71万个，是2021年持有该资产的约30万个账户数量的两倍多。

尽管该产品近年来增长显著，但最新数据显示，该市场增速已开始放缓。NeoFeed 基于 B3 公开数据进行的一项调查显示，2026 年 1 月至 5 月期间注册的 COE 交易额较去年同期下降 21.4%，至 142 亿雷亚尔。

NeoFeed采访的资产管理公司表示，发行量下降与一系列因素有关，包括产品适用性的变化以及社交媒体上的负面宣传。但其中一个转折点是基于信用的存款凭证（COE）的意外损失。“去年，我们经历了Ambipar事件，这是巴西历史上最严重的存款凭证事件，”Monte Bravo的Rodrigo Franchini说道。

在这种结构下，投资者通过存托凭证（COE）承担了安比帕公司海外债务的信用风险，其溢价高于该公司在本地市场发行的债券。然而，随着安比帕公司申请司法重组，一些投资者意识到，资本保护并不适用于这些重组业务。

弗兰基尼表示：“许多人以为自己保住了本金，但实际上，在信用权益债券中，投资者购买的是信用风险。这导致了人们对该产品信心的丧失。”

Ambipar事件与信用存款凭证（COE）适用性规则的变更同时发生。2025年5月，在Ambipar危机恶化数月前，安比玛公司发布了针对此类产品风险分类的具体规则。结构风险越高，该产品的适用人群往往就越受限。

因此，平台本身也开始对产品分销采取更严格的限制，考虑到风险状况、年龄、结构期限和投资组合中的最大敞口百分比等因素。

“如果客户表示打算一次性投资15%，系统绝对不允许。此外，由于这是长期产品，还有年龄限制，”一位接受NeoFeed采访的消息人士表示。“以前，客户可以一次性投资50%的COE（核心股权投资）。现在这种情况绝不可能发生。你需要找到合适的客户，年龄、个人情况和投资比例都要符合要求。”

这些改变有助于纠正过去的过度行为，此前该产品以“几乎工业化”的规模销售，并且“与投资者的形象不太相符”。

固定收益的替代方案。

从 2018 年和 2019 年开始，在利率较低的环境下，投资者开始寻求传统固定收益的替代品，因此存款凭证 (COE) 的吸引力逐渐增强。

当时出售的许多证券都与国际股票市场、大宗商品、货币或特定行业的表现挂钩，期限很长，最长可达七年。

这些产品中有些承诺在到期时保障名义本金，但收益取决于标的资产的具体表现。在某些情况下，即使本金得以保全，其收益也低于固定收益产品所能达到的水平。

“固定收益产品成本高昂，年收益率仅为7%或8%，外加巴西通胀指数（IPCA）和约14%的固定利率。所有这些最终导致资金从这些产品流出。因此，人们开始意识到，由于这些产品的期限较长，持有成本也很高，”KAT Investimentos的合伙人兼顾问Ronaldo Guimarães说道。

部分挫败感源于客户对某些资产交易缺乏充分了解，或者这些资产的表现未达预期。但这并非导致业绩下滑的唯一原因。

投资咨询公司越来越多地采用固定费用报酬模式，这也对定期存单（COE）市场产生了影响。过去，该产品向分销商提供相对较高的佣金，这增加了其销售的商业动机。

随着固定费用的兴起，这种逻辑发生了变化：佣金不再是顾问的主要激励因素，而是可以通过在结构中提供更大的奖金或现金返还，转化为对客户更好的条件。

“所有原本用于分销和产品成本的溢价都会投入到产品本身。所以，这对顾客来说必须非常划算，”来自蒙特布拉沃的弗兰基尼说道。

市场成熟度

多种因素共同促成了更具选择性的产品和服务，从而更好地契合客户的需求。NeoFeed自身收集的数据也反映了这一趋势。尽管1月至5月注册的COE交易额下降了21.4%，但同期合同数量却增长了8.2%，从80,280份增至86,837份。

结果是平均交易额下降。2025年前五个月，每份注册合同的平均价值约为22.5万雷亚尔。而今年同期，这一数字下降至约16.4万雷亚尔。

“市场现在更加挑剔，分配也更少。如今，我认为它是一款更加成熟的产品，”弗兰奇尼说道。“每款产品都需要从诞生之初经历一个自然的演变过程。有时这种演变过程会很艰难，但我认为它正走在正确的道路上。”

按细分市场数据显示，增速放缓最严重的恰恰是近年来存款凭证（COE）规模不断扩大的收入群体。在高收入群体中，该产品的存量占比最大，但增长速度已显著放缓。今年12月至4月，该群体的存量增加了37亿雷亚尔，而2025年同期预计为86亿雷亚尔。

在传统零售领域，自 2025 年初以来，市场基本保持稳定。库存额在 2024 年 12 月为 128 亿雷亚尔，而今年 4 月则为 137 亿雷亚尔。

另一方面，私人银行保持了相同的名义增长率，2025 年和 2026 年前四个月的 COE（存款凭证）投资存量增加了 12 亿雷亚尔。然而，到 2026 年，私人银行占 COE 存量总增长的 22%，而 2025 年同期这一比例为 13%。