Há um ditado que diz que o diabo mora nos detalhes. No mercado de venture capital, no entanto, o cramulhão reside nos term sheets, um documento de acordo pré-investimento, em que o empreendedor e o investidor assinam, como uma “carta de intenções”.
No momento de bonança dos últimos dois anos, em que os valuation estavam esticados e a liquidez alta, as cláusulas que protegem os investidores ficaram mais frouxas. Agora, o jogo virou e o pêndulo ficou mais favorável aos fundos que aportam recursos nas startups.
O NeoFeed ouviu diversos relatos de empreendedores e investidores que mostram que as negociações não estão só difíceis na questão do valuation (ainda o principal fator para uma rodada não sair), mas também nas cláusulas que evitam a diluição dos investidores e, por consequência, aumentam a diluição do empreendedor.
São cláusulas como liquidation preference, super pro rata, antidiluição ou “cap” em rodadas futuras, termos que não são comuns no noticiário glamouroso de aportes em startups, mas que podem causar grande impacto para os empreendedores caso o crescimento esperado não aconteça após uma rodada ou mesmo quando a empresa for liquidada.
“As rodadas são mais negociadas, mesmo para empresas em early stage, e são menos unilaterais. Antes era quase um contrato de adesão que estava acontecendo a partir de algum term sheet de um investidor líder”, diz um investidor de venture capital ao NeoFeed.
Outro investidor corrobora com essa visão, que mostra que as conversas para fechar um round estão mais longas e os termos são negociados palavra a palavra. “Quando o mercado estava aquecido, o empreendedor parecia que estava fazendo um favor em me colocar em uma rodada. Agora, isso acabou.”
Observe o exemplo da Dolado, startup que opera como um marketplace voltado para pequenos comerciantes. O fundador e CEO, Guilherme Freire, captou R$ 53 milhões em rodada liderada pela Valor Capital Group e que contou ainda com a participação dos fundos Flourish, GFC, Clocktower Ventures, IDB e Endeavor, anunciada em abril deste ano.
Ao longo das negociações, feitas ainda no ano passado com diversos fundos de venture capital, Freire conseguiu captar o que esperava. Mas as conversas não foram fáceis. Ele ouviu questionamentos de ao menos dois deles a respeito do faturamento do negócio, que estava dando os primeiros passos.
Em suas apresentações, Freire focava em margens de retenção de clientes e de contribuição, índices que podem indicar a saúde financeira do negócio no futuro, segundo ele. “Eu preparava apresentações detalhadas e escutava do investidor: ‘eu não quero perder tempo, quero saber de receita’. Não adianta crescer o faturamento e ter margem nula”, conta Freire. “Alguns fundos olhavam apenas para receita, sem questionar se o negócio teria chance de ser lucrativo.”
O impacto imediato deste jogo mais duro dos dois lados é que muitos empreendedores, quando podem, estão deixando a mesa de negociação e postergando os aportes para um momento em que a queda de braço esteja mais equilibrada.
“Os termos que estão chegando para os empreendedores estão mais pesados e vão além do valuation depreciado”, diz João Pedro Resende, CEO e fundador da Hotmart, sobre o que tem escutado no mercado de outros empreendedores que estão buscando por aportes para suas empresas.
Do lado dos investidores, a barra está mais alta na hora de assinar o cheque e o novo cenário trata de uma correção natural após anos de bonança. “Os excessos cometidos nos últimos anos estão sendo corrigidos”, afirma Patrick O’Grady, sócio e um dos fundadores da Vectis Partners, gestora de capital que já investiu em empresas como Avenue, que recentemente teve 35% de seu negócio comprado pelo Itaú Unibanco.
O resultado de curto prazo desse cabo de força entre empreendedores e investidores é que os investimentos em startups no Brasil estão em queda. No primeiro semestre deste ano, os aportes atingiram US$ 2,9 bilhões, uma redução de 44% na comparação com o mesmo período do ano passado, segundo o Distrito.
Cláusulas mais duras
Termos como liquidation preference, super pro rata, antidiluation ou “cap” em rodadas futuras fazem parte do vocabulário de empreendedores que buscam aportes em suas startups. Antes, eles não chegavam a ser um empecilho para seguir adiante durante o processo de captação.
Agora, segundo relatos ouvidos pelo NeoFeed por parte de empreendedores que não querem se identificar para não exporem um fracasso de captação, essas cláusulas passaram a ficar mais duras na mesa de negociação. “Essas cláusulas são comuns em qualquer term sheet, mas elas têm limites”, diz um investidor de venture capital. “Hoje, esses limites estão mais favoráveis ao investidor.”
A liquidation preference, por exemplo, garante a preferência na liquidação de um ativo por parte do investidor antes do empreendedor. Na prática, o que acontece atualmente é que os investidores estão turbinando este termo com múltiplos para garantir retorno mesmo caso a empresa tenha seu valor de mercado decrescido em captações posteriores. “Não mudou da água para o vinho, mas está mais duro para o empreendedor”, diz Daniel Ibri, sócio da Mindset Ventures.
O super pro rata é o direito de ter uma fatia maior do que a sua em uma nova rodada. Imagine que na Série A, o investidor tenha ficado com uma participação de 10% da startup. Em uma B, ele poderia comprar mais do que seu pro rata.
O “cap” em rodadas futuras é uma negociação de valuation para um round futuro. Um exemplo é um fundo investindo 10% por um valor de R$ 100 milhões e negociando que, da próxima vez que for captar, a startup valha R$ 300 milhões. Se outro fundo investir a um valuation maior de, por exemplo, R$ 500 milhões, ele tem o direito de manter o seu percentual, mas pelo valor negociado anteriormente. Resultado: compra mais ações por um preço menor.
A cláusula antidiluição, por sua vez, garante o direito de um investidor manter sua fatia no caso de um down round, quando a startup é avaliada abaixo da rodada anterior. No caso da fintech Klarna, que viu seu valor cair de US$ 46 bilhões para US$ 6,7 bilhões durante uma nova captação, os investidores anteriores protegem suas fatias.
As negociações também não se concentram apenas na questão da diluição. Está mais fácil conseguir mais assentos em conselhos e alguns contratos impõem limites na contração de dívida e privam o gestor de liberdades administrativas como a aprovação de despesas extraorçamentárias.
“Há uma força de barganha muito maior do que antes. O fundo pode amarrar a empresa com regras e cláusulas que limitam o empreendedor”, diz Daniel Abbud, da 7Stars Ventures, gestora brasileira que tem 18 startups no portfólio. “O empreendedor (se quiser captar) pode ter que se submeter a essas condições.”
O mercado de venture debt não está também sendo uma opção para recorrer, no caso de necessidade de capital. Segundo um empreendedor, as condições estão até mais agressivas do que no venture capital.
“Os termos estão ruins e todo mundo está preferindo não fazer nada”, afirma esse empreendedor. “É uma aposta que se você crescer muito, a diluição vai ser razoável. Mas se crescer pouco, a diluição é gigante.”
No mercado de venture debt, que é de uma dívida estruturada, as operações incluem uma parte em dívida e outra em equity. No primeiro caso, o empréstimo principal é pago em dinheiro. O equity é convertido em uma rodada futura.
“Mas o valor em equity pedido é muito alto”, diz esse empreendedor. “Por isso que muita gente está preferindo demitir e segurar o caixa em vez de fazer uma nova rodada ou pegar dinheiro emprestado.”
