Varios meses después de la liquidación de Banco Master , los datos más recientes confirman que el mercado de BDC ha entrado en un nuevo régimen, pero no exactamente en la dirección que se preveía en el punto álgido de la crisis. A finales de marzo, el número diario de emisiones de BDC por parte de los grandes bancos (S1 a S3) registró una caída del 31%, mientras que entre las instituciones más pequeñas (S4 y S5), la contracción fue más moderada, del 15%.

A primera vista, el resultado parece contraintuitivo. Ante una crisis de confianza, lo lógico sería esperar una mayor contracción precisamente entre los emisores más dependientes del mercado. Para comprender por qué esto no ocurrió, es necesario remontarse al momento de la crisis.

En la segunda quincena de noviembre de 2025, el mercado de Certificados de Depósito (CDB) abandonó su modo repetitivo. La liquidación extrajudicial de Banco Master sirvió como prueba de estrés para la especialización más utilizada por los bancos medianos y pequeños: la financiación de carteras mediante la renovación recurrente de fondos. Lo que parecía un caso aislado reveló dónde se produjo primero la fuga monetaria: en el punto de adhesión a la distribución.

Según nuestras estimaciones, el evento actuó como detonante de una rápida revalorización de la liquidez, provocando una caída de casi el 45% en el número diario de emisiones. Al mismo tiempo, el impacto en el Fondo de Garantía de Crédito (FGC), estimado en alrededor de R$ 40 mil millones solo en este caso, se sumó a otros acuerdos recientes, elevando la demanda de los recursos del fondo a más de R$ 50 mil millones en un corto período de tiempo.

Antes de Master, el CDB (Certificado de Depósito) era un producto rutinario: aparecía en las estanterías todos los días, en un volumen predecible, con unas 58 emisiones diarias, y el inversor decidía más en función del tipo de interés y el plazo que del balance del emisor.

La liquidación del banco puso de manifiesto una cuestión que el mercado suele pasar por alto mientras todo funciona correctamente: cuando interviene el Banco Central , ¿recalcula el sistema el riesgo en el cupón o raciona el crédito en el canal, dejando a algunos emisores sin acceso a los inversores?

Esta incertidumbre nos llevó a utilizar modelos econométricos para separar el ruido diario del efecto de la perturbación. Aplicamos un modelo de series temporales interrumpidas (ITS) para estimar la trayectoria que el mercado de BDC tendería a seguir sin la liquidación y la comparamos con lo observado a finales de 2025 y durante todo 2026.

Lo que se desprende de los datos contradice la expectativa de una subida inmediata de los tipos de interés: el ajuste se produjo primero en la cantidad, con una caída de aproximadamente 26 emisiones diarias poco después del 18 de noviembre, mientras que los tipos medios apenas se movieron al día siguiente, como si el mercado hubiera alcanzado la barrera antes de hablar de precios.

En otras palabras, el ajuste se realizó debido a la cantidad, no al precio.

Cuando un mercado ajusta el volumen, la información implícita es que la limitación no es "cuánto debo pagar", sino más bien "si puedo distribuirlo y renovarlo". Esto devuelve al Certificado de Depósito (CDB) su verdadera naturaleza como instrumento que depende de un canal y de la confianza recurrente, especialmente para los emisores que necesitan volver al mercado con frecuencia.

Con una menor disponibilidad de productos, el sistema bancario evidencia la posición preexistente en la clasificación S1 a S5, que, en la práctica, separa a quienes cuentan con financiamiento recurrente de quienes dependen de recurrir al mercado para reponer sus fondos. Para medir los efectos del choque entre los diferentes perfiles bancarios, utilizamos un modelo de diferencias en diferencias (DiD), comparando el comportamiento de los grupos durante el período.

Aquí se resuelve la aparente paradoja inicial. Los resultados apuntan a una contracción persistente en el número diario de emisiones, más intensa entre los grandes bancos. Pero, contrariamente a una interpretación más inmediata, esto no indica necesariamente una mayor restricción, sino más bien una mayor flexibilidad.

Gracias al acceso a otras fuentes de financiación, a menudo a menor coste, estas instituciones aparentemente han reducido el uso de los BDC como instrumento de financiación marginal. Sin embargo, los bancos más pequeños, con menos opciones alternativas disponibles, siguen dependiendo en mayor medida de este canal, lo que limita la intensidad de la disminución en el número de emisiones.

También investigamos los impactos en otros instrumentos de financiación bancaria y, al menos inicialmente, no hubo contaminación atmosférica. Al analizar los LCI y los LCA , no identificamos un efecto estadísticamente significativo vinculado a la liquidación, lo que sugiere que el mercado no abandonó el banco en masa; simplemente abrió el instrumento más similar a una infraestructura de financiación a corto plazo: el CDB.

Según los datos recopilados hasta marzo de este año, el mercado parece haber adoptado un ritmo nuevo, más lento y menos automático. La recuperación en el número diario de emisiones es débil y estadísticamente insignificante, lo que indica que la confianza aún no ha vuelto a su estado inicial.

Para el inversor, esto se traduce en la práctica en un seguimiento más prolongado del emisor y plazos de vencimiento más cortos, porque el coste del error ya no es solo un número en la pantalla, sino que se ha convertido en tiempo de espera para obtener liquidez.

Cuando disminuye la previsibilidad de la financiación, especialmente para los bancos más pequeños, el efecto no se limita a la financiación. Estas instituciones operan en nichos donde el crédito depende de las relaciones y la presencia regional, y un canal más complejo para obtener crédito obliga a reducir la originación de préstamos, a tener carteras más pequeñas y a trasladar los costes al consumidor final.

El dinero se está encareciendo no por una puntuación fiscal elevada puntual, sino porque se ha desactivado el piloto automático de distribución y ahora cada renovación de efectivo requiere una explicación.

* Guilherme Almeida, director de renta fija de Suno Research