疫情期间，巴西经历了近代经济史上罕见的现象：资本成本被压缩到与发达经济体相当的水平。

3% 的年基本利率和充足的信贷供应（由巴西国家开发银行 (BNDES) 提供的投资担保基金 (FGI) 等工具推动）创造了一种环境，在这种环境下，债务不再仅仅是负债管理工具，而是成为增长的驱动力。

中大型企业获得了 CDI 加 1% 或 2% 的信贷额度，延长了还款期限，获得了宽限期，最重要的是，开始自主决定自己的资金成本。

由于预期回报率高达两位数，名义债务年增长率低于5%，扩张、收购和提高产能的决策不仅合情合理，而且似乎势在必行。廉价资本并未扭曲经济逻辑，它只是将决策的出发点转移到了一个最终被证明是暂时的前提上。

转折点出现在全球货币重新定价之后，就巴西而言，则是实际利率加速回升至结构性高位。在雅伊尔·博索纳罗政府与路易斯·伊纳西奥·卢拉·达席尔瓦现任政府交接期间，债务成本从个位数飙升至每年超过15%。

然而，其影响远不止于基准利率，随着企业开始收紧现金流并延长承诺期限，银行体系做出了其固有的反应：风险重新定价。

利差扩大，期限缩短，原本收益微薄的合约如今实际年成本接近30%。在这种环境下，杠杆效应呈现出指数级增长的特点。

一家公司的债务相当于其 EBITDA 的四倍，两到三个年度周期内，其债务倍数就可能超过公司的实际价值。这种现象起初悄无声息，但很快就会造成严重的损害。

原本看似受到增长计划保护的股权，开始被资本结构本身所消耗。正是在这一点上，并购市场的性质开始发生变化。

从历史上看，巴西的并购活动主要围绕两大动机展开：战略扩张和股东流动性。而我们现在看到的是第三种动机的巩固，这种动机并非出于自愿，而是更加务实。

一些原本不打算出售的公司现在也开始考虑通过交易来保值。过去，这些公司主要追求的是获得最佳估值倍数，而现在，它们的决策重点在于防止账面价值在相对较短的时间内降至零。

这一趋势目前仍处于初期阶段，但随着疫情高峰期达成的各项协议（包括到期日、宽限期和重新谈判）逐步落实，其势头有望增强。其动态是可以预见的：在高资本成本环境下，公司杠杆率维持的时间越长，潜在交易中股东可获得的剩余价值往往就越低。

买方方面也发生了显著变化。受高无风险利率的影响，国内私募股权基金的投资意愿有所下降，高无风险利率正在重塑风险回报关系。取而代之的是，战略买家，尤其是跨国公司，正日益占据主导地位。

由于货币强势且融资渠道更加畅通，这些投资集团认为巴西拥有难得的市场规模、可运营资产和估值偏低的三重优势。全球资本成本与本地价格之间的套利机会成为本轮周期最重要的驱动因素之一。

这种影响在各行业并不相同。资本密集型企业，尤其是工业企业，面临着更为严重的收益与融资成本之间的不对称问题。那些基于低成本融资逻辑而构思的项目，最终会在现金流无法跟上偿债步伐的环境下，背负沉重的债务结构。

同样，那些需要大量营运资金的商业模式，尤其是那些付款周期较长的商业模式，会更强烈地感受到财务成本的上升。相反，那些对资本依赖程度较低、可扩展性更强、新增投资需求更少的行业，则更能抵御此次经济周期的冲击。

整合、去杠杆化和新的经济均衡。

这一过程最显著的后果是整合。随着杠杆率较高的公司寻求退出，资本雄厚的竞争对手和新进入者开始吸收资产，扩大市场份额。其结果往往是市场结构更加集中，各个行业的参与者数量减少。像CADE这样的机构虽然设定了形式上的限制，但并不能改变这一趋势的方向。

从运营效率的角度来看，整合带来的收益显而易见。但从宏观经济角度来看，其影响则更为复杂。整合会降低竞争活力，限制新创业者的进入，并且在许多情况下，还会导致结构调整。就就业和收入创造而言，短期和中期内，整合的影响往往是负面的。

此外，还有一个不太明显但却具有结构性的影响。高利率环境，加上日益复杂的税收和监管，提高了新企业的准入门槛。与此同时，重大资产损失事件会抑制企业家承担风险的意愿，而这些企业家在其他情况下本应进行再投资。其结果是，经济体的更新能力有所下降。

对于无法按时完成交易的公司而言，司法重组便成为一种调整机制。本质上，它是一次财务重置：减少债务、延长付款期限并维护股东权益。

然而，实际上，负债名义上的减少往往掩盖了价值的结构性恶化：信用损失、供应商限制、资本成本增加以及声誉受损。尽管司法重组可能在短期内恢复运营能力，但通常会将公司的重心转移到应对负债和诉讼上，从而限制其增长潜力。

不出所料，根据 Serasa Experian 的一项调查显示，只有约 23% 的公司在进入司法重组后能够长期生存下来。

在这种情况下，关于低利率周期中决策对错的讨论已失去意义。许多公司当时的运营都基于市场普遍认同的假设。制度转变的速度和强度都超出了预期。现在的问题是，如何在已经改变的环境中保值。

答案在于认识到时间不再是中立的。在去杠杆化周期中，推迟决策往往会逐步将价值从股东转移到债权人手中。对于那些希望保住自身价值的公司而言，提前评估战略选择、理性地进入资本市场或进行并购，以及放弃回到过去状态的预期，如今至关重要。

巴西仍然是一个重要的市场，它既有规模优势，也存在效率低下的问题，同时也蕴藏着机遇。但资本成本再次成为一个制约因素，并且在这一轮周期中，它正在重塑企业的行为，尤其是重塑巴西的价值创造逻辑。

佩德罗·格日瓦茨是BM Partners的创始人兼首席执行官。自2020年以来，他一直领导BM，致力于打造一家以资历、人脉和价值创造为驱动力的独立咨询公司。他同时也是一位董事会成员、企业家和连续投资人。