据摩根士丹利估计，美国私人信贷市场规模达3万亿美元。这个行业规模超过97%国家的GDP，却缺乏官方数据。而这种数据缺失源于市场本身的特性。
“在外界，人们谈论私人信贷时，指的是真正的私人信贷。这个市场发展迅猛，但不受监管机构的监管。这是一个场外交易市场，无需注册或监管，” JGP合伙人兼私人信贷基金经理亚历山大·穆勒(Alexandre Muller)对NeoFeed表示。
近几个月来，美国私人信贷之所以备受质疑，正是因为其缺乏透明度。 像Blue Owl、KKR、Apollo和Blackstone这样的资产管理公司都面临着大量散户投资者的赎回请求，这些投资者担心自己对科技公司的数十亿美元投资会受到人工智能崛起的威胁。
由于这些资产管理公司通过场外交易购买私募证券，并将这些私募证券纳入在证券交易所上市的基金，因此每个季度只能赎回基金资产的5%。当赎回请求量超过这一限制时，投资者将进入下一个赎回窗口。
他们使用的工具是商业发展公司（BDC），乍一看似乎有争议，但它在为处于成长阶段的公司提供融资方面发挥着重要作用。
“BDC本身并不是什么奇怪的工具。它很有意思，巴西应该考虑用它来解决免税基金的问题。BDC就像一个房地产基金，一个在证券交易所上市的工具，只能为美国的中小型企业提供融资。这才是解决政府不断干预LCI、LCA等相关规定所带来的混乱局面的正确方法，”穆勒说道。
然而，主要担忧在于，这个问题会从华尔街蔓延到金融领域的系统性危机，尤其是根据穆迪的数据，美国银行已向私人信贷基金提供了约 3000 亿美元的贷款。
这导致追踪在美国证券交易所上市的主要银行和金融机构表现的KBW纳斯达克银行指数今年累计下跌超过16%，并在3月中旬跌至最低点。但截至4月9日星期四，该指数已有所回升，并基本恢复稳定（下跌0.34%）。
JGP专家认为不存在再次爆发次贷危机的风险。“当然不会。首先，因为不存在次贷危机中存在的杠杆问题。其次，这不会影响银行的资产负债表。根本不可能动用纳税人的钱进行任何形式的救助。这只是特定资产类别的问题。”
在这次采访中，穆勒分析了美国市场的私人信贷，解释了它与巴西该行业的差异，以及他对当地资产选举的预期。
以下是主要摘录：
这些备受质疑的私人信贷基金的独特之处是什么？
它们有两个优点。首先，它们更擅长在销售环节为公司量身定制资金解决方案。在巴西，情况也大致相同：如果你拥有一座农场，然后去一家大型银行说你想实施一个植树造林项目，并想用碳信用额度来支付部分费用，你很可能得不到批准。在巴西，这类贷款通常是用于购买机械设备、应收账款贴现或提供营运资金。碳信用额度业务并不容易获得。而在国外，这些基金则能在销售环节更好地定制这些资金解决方案。
举例说明。
黑石集团和Blue Owl近期推出了一只基金，专门用于资助Meta数据中心的扩建。这是一笔与该资产挂钩的长期资金。
它们与银行有何不同？
与银行相比，证券投资具有监管优势，能够获得长期负债，并在低利率环境下实现规模化融资。在过去10-15年中，它是美国资产管理行业中增长最快的资产类别。
投资者是谁？
随着该集团的壮大，许多公司以极高的市盈率在证券交易所上市，这暗示着它们将继续保持强劲的增长势头。为了维持这种增长速度，它们逐渐放弃了传统的渠道（保险公司和机构投资者），开始向零售市场扩张。为了拓展零售市场，它们使用了各种金融工具，尤其是银行存款凭证（BDC）。
“BDC本身并不是什么奇怪的工具。它很有意思，巴西应该研究如何解决免税资金的问题。”
商业发展公司有何不同之处？
BDC本身并不是什么奇怪的工具。它很有意思，巴西应该研究一下，看看能否解决免税资金的问题。BDC类似于房地产基金，是一种在证券交易所上市的工具，但它只能为美国的中小型企业提供融资。这才是解决政府不断干预LCI和LCA所带来的混乱局面的正确方法。
换句话说，对于豁免方，有专门的法律文书。
解决方案是效仿美国的做法。所有领域——农业、基础设施、房地产——都将受到保护，但如果举债的经济集团净资产超过10亿雷亚尔，则无法从中受益。受益对象将是真正需要的小企业主，就像美国对银行存款凭证（BDC）所做的那样。BDC为散户投资者提供税收优惠，但仅限于中小企业。
争议点在哪里？
他们使用了一种名为“半流动性工具”的结构。BDC的股份可以在证券交易所交易，就像房地产基金的份额一样。如果投资者需要出售，他们可以去证券交易所出售，一切正常。但与此同时，他们也可以申请赎回该工具，赎回额度通常限制在每个季度工具资产的5%以内。这是一种混合型业务：既可以申请赎回，也可以在证券交易所交易。
人们对这个行业有哪些担忧？
人们普遍担心这些公司会被人工智能颠覆。这种担忧在这一领域几乎是默认的。情况是这样的：基金账户的估值接近100，二级市场估值接近70，而客户有权从其股票账户中赎回，但每季度赎回额度限制在5%。由于这种价格差异，每个人都在申请赎回。但他们每季度只能支付5%。然而，这个问题的根源也在于估值不足，因为缺口的大小尚不清楚。
为什么他们不把这些仪器投放市场销售呢？
这里没有像巴西房地产基金那样的受托人或管理人。在这里，如果一只信贷基金出现问题，管理人必须介入并重新评估该资产，使其净资产值更接近投资组合的公允价值。这种情况在国外不会发生；他们不会像我们这里一样独立进行估值。结果是，如今这些信贷工具的股份在二级市场上的交易价格约为其面值的70%。
如果这些资金用于软件行业，那么漏洞有多大？
引发热议的最激进的数字来自瑞银集团，他们估计美国私人信贷的终身违约率可能高达15%。随后，许多人反驳说，这个数字计算不严谨，缺乏充分的依据，实际违约率会低得多。大多数人认为，这些商业发展公司（BDC）的终身违约率在7%到8%左右，因为软件即服务（SaaS）公司（风险敞口最大的行业）的平均风险敞口约为20%。如果这些公司因违约损失40%的风险敞口，那么平均违约率将降至8%。
它看起来很高。
与此同时，BDC（商业发展公司）目前的交易价格约为其净资产值的70%。这已经相当于损失了30%，而预期仅为7%至8%——对于那些孤注一掷、最终却损失惨重的极端投资者来说，损失甚至可能高达15%。这大致就是目前的情况。
“这里不存在像次贷危机那样的杠杆效应。绝对不可能动用纳税人的钱进行任何形式的救助。这只是特定资产类别内部的情况。 ”
这是否会引发类似次贷危机那样的灾难？
当然不是，因为这里不存在次级抵押贷款中存在的杠杆成分。其次，这不会影响银行的资产负债表。监管机构会密切关注并表示：“你们自己想办法，这与我无关。违约率可能会达到7%，也可能会达到15%，这是市场的一部分。既然你们创建了这个平台，就必须承担责任。” 这不涉及储户的资金，也不会对银行业市场产生任何影响。根本不可能动用纳税人的钱进行任何形式的救助。这只是特定资产类别中出现的问题。
资产管理公司是否需要做出调整？
是的，这主要得益于垂直整合模式的建立。过去，资产管理主要由投资专业人士组成，他们等待公开市场的投资机会，并逐个募集资金。如今，情况发生了两大变化。首先是发起平台的垂直整合。现在，这些私人信贷公司自主发起大部分投资机会。
第二个变化是什么？
这种情况在一些公司中已经出现，资产管理和保险业务实现了垂直整合。阿波罗、蓝猫头鹰和KKR就是这种模式的代表。摩根大通也将其资产管理部门与保险部门相结合。这些公司通过在海外销售年金（一种固定收益养老金计划）来筹集资金。这已成为一种不同于传统基金发行方式的新型筹资渠道。
这里也有类似的情况吗？
巴西市场也开始关注这个问题。我们已经建立了保险业务发起平台。JGP拥有七个自主研发的保险业务发起平台。我们目前还没有保险公司，但考虑到市场趋势，这确实是一个需要考虑的问题。
美国的私人信贷和巴西的私人信贷有什么区别？
在巴西以外，人们谈到私人信贷时，指的是真正意义上的私人信贷。而在这里，我们虽然也称之为私人信贷，但实际上我们所有的私人信贷业务都受到监管。在巴西，私人信贷市场分为两个部分。一部分是通过监管机构进行的，他们称之为公共信贷——例如债券发行。另一部分是规模庞大且发展迅猛的私人信贷市场，它不经过监管机构，直接与金融机构进行交易，无需注册，也不受监管。
您如何看待巴西的私人信贷？
我甚至以为我们会迎来一个比现在更平静的周期结束。直到去年12月，无论好坏，情况都比较可控。新年伊始，我们就在讨论Selic利率会在6月、1月还是3月开始下降。有人预测会先降息50个基点（相当于0.5个百分点）。甚至有人预测会降息400个基点（相当于4个百分点），这意味着Selic利率可能会达到11%。我原以为，由于货币政策周期，信贷渠道已经出现了一些缓解。
“目前市场预期，通过改变经济政策来实现任何结构性改革的可能性为零。如果其他候选人真的提出新的改革方案，那可能会带来利好。”
年初至今发生了哪些变化？
首先是战争，它引发了所有金融资产风险溢价的调整——包括股票、收益率曲线、NTN（巴西国债）收益率曲线以及国内外私人信贷。这属于正常现象；这是一场影响全球的事件，并通过油价传导至市场。但这却是前所未有的。其次，由于重大重组案件的影响，尤其是巴西历史上规模最大的庭外重组案——Raízen案，市场情绪进一步恶化。
但雷岑的问题早已是众所周知的。
尽管早在12月，大家就已经知道Raízen面临着一个复杂的难题，但事件本身仍然触动了人们的内心。随后又发生了一些规模稍小的案例，比如Pão de Açúcar和Oncoclínicas。这些案例的复杂性在12月就已经有所了解。虽然没有人对这些案例感到极度震惊，但由于其引发的强烈反响，人们的感受却更加强烈。我们必须承认，这种感受是合理的。你无法凭空想象出一个平行世界。人们的感受更加敏感。
这意味着从现在开始意味着什么？
市场更加谨慎。周期后期将比我们预期的更加艰难。在市场情绪恶化、战争带来的不确定性加剧之际，人们正转向优质信贷产品，寻求更多保障。
你正在评估一些市场尚未讨论的事物吗？
对我来说，这次选举是个利好。目前市场预期的是，通过经济政策调整实现任何结构性改革的可能性为零。看看未来的利率曲线，你会发现没有任何动静。未来四年，该渠道的流动性利率将维持在2.5%到3%左右。如果某个候选人真的能提出新的政策纲领，那或许是个利好。
