小型股以规模较小、流动性低而闻名，很少引起大型国际基金的关注。这些基金通常通过与巴西圣保罗证券交易所指数 (Ibovespa) 或 MSCI 巴西指数挂钩的 ETF 来寻求对巴西市场的敞口。

尽管该资产类别的动态不利，但应NeoFeed的要求，Nelogica 集团的金融信息系统 Comdinheiro 进行的一项调查显示，即使近年来当地资金不断外流，该资产类别也表现出令人惊讶的韧性。

数据显示，2022年12月至2026年6月期间，小盘股指数的日均成交量增长了19.3%，而同期Ibovespa指数的日均成交量则下降了10.3%。因此，两大指数的流动性差异从2022年12月的5.1倍降至3.8倍。

该调查考察了构成巴西圣保罗证券交易所Ibovespa指数和小型股指数的所有股票在每个交易日的日成交量，并考虑了各指数的季度再平衡机制。换言之，在调查期间内进入或剔除任一指数的股票，仅在其实际包含在投资组合中的月份才被计入。

2022年12月，巴西Ibovespa股票的日均交易额为205亿雷亚尔。到2026年6月，这一数字下降至184亿雷亚尔。而在小盘股板块，情况则相反：交易额从40亿雷亚尔增至48亿雷亚尔。

增长发生的同时，股票基金累计赎回额高达954亿雷亚尔，整个行业配置于股票市场的资产份额从9.8%下降至7.7%，新增资金流向了固定收益市场。另一方面，外国投资者在B3交易所的交易量占比从54.9%跃升至60.5%，创下B3交易所单年最高纪录。

追踪这两个指数的ETF也呈现出同样的趋势。据B3数据显示，追踪小盘股指数的基金SMAL11，其日均交易量在2023年2月至2026年5月期间增长了262%，从每日7900万雷亚尔跃升至2.86亿雷亚尔。

在此期间，追踪巴西Ibovespa指数的巴西最大ETF BOVA11缩水了24%。如今，SMAL11是巴西证券交易所交易量第二大的ETF，仅次于BOVA11——到2023年，它仅排在第四位。

据Comdinheiro的业务总监Gustavo Gukovas称，一种可能的解释在于主导各指数的投资者的构成。小盘股仅在巴西国内市场交易，而Ibovespa指数中最大的股票——例如Petrobras 、 Vale和Itaú——也通过美国存托凭证（ADR）在美国交易。

根据美国存托凭证（ADR）托管银行摩根大通的数据，仅这三家公司的ADR在6月份的日均交易额就达到了8.76亿美元。Comdinheiro的数据显示，6月份巴西ADR的日均交易量总计为25.4亿美元。以雷亚尔计价，这一交易量约占当月巴西Ibovespa指数成分股交易量的71%，以及巴西证券交易所所有现货股票交易量的44%。

“外国投资者通过美国进入市场比直接来B3进行投资要容易得多，”古科瓦斯说。

据 Paramis Capital 的创始合伙人兼经理 Luciano Boudjoukian França 称，两个指数股票交易量之间的收窄与股市交易量的损失密切相关。

6月份，现货股票市场的日均交易量为295亿雷亚尔，比2022年底的记录下降了8.6%。7月份的部分数据显示，日均交易量为193.5亿雷亚尔，接近2019年以来的最低水平。

“淡水河谷和巴西石油在B3交易所的交易量自2023年以来下降了约30%。如今，在美国交易的巴西公司占我们证券交易所总交易量的近60%（包括美国存托凭证和直接上市的公司，例如Nubank和Mercado Livre ）。2021年，这一比例为30%。”弗兰萨说道。

他认为，这种迁移有助于解释为什么巴西公司越来越多地寻求在美国市场上市，例如最近的JBS 从 B3 交易所迁移到纽约证券交易所，以及PicPay和Agibank直接在美国上市。

“国内业务量增长困难，这促使本地企业向海外发行资产，以寻求更高的知名度、更好的定价和更佳的流动性，最终形成恶性循环。”

这种流动性向美国的转移也反映在 EWZ 上，EWZ 是美国最大的巴西股票 ETF，也是海外投资者用来投资巴西的主要工具之一，它追踪 MSCI 指数——MSCI 指数也是一个以大盘股为主的股票篮子，其中 Petrobras、Vale 和 Itaú 的权重相当高。

与其他ETF一样，EWZ会根据市场需求销毁或创建新的份额。根据资产管理公司贝莱德的数据，从2022年12月到今年7月初，该基金的份额增长了53.3%。在此期间，该基金的资产规模几乎翻了一番，从47亿美元增至89亿美元。

方法论占优

经理们提到的另一个有助于解释小盘股指数股票即使在这种不利情况下也能比巴西圣保罗证券交易所指数 (Ibovespa) 获得更高流动性的因素是投资组合构成方法。

根据 B3 规则，Ibovespa 指数包含的资产，按可交易性降序排列，加在一起占前三个投资组合现货市场交易总量的 85%。

小盘股指数包含的股票并非B3上市公司总市值占比85%以上的股票——也就是说，这些公司规模较小，流动性未必较差。由于纳入标准不同，同一只股票可以同时被纳入这两个指数。

实际效果是小盘股投资组合不断更新。2022年底构成该指数的134只股票中，有58只被剔除，34只新股票加入，其中13只直接来自巴西圣保罗证券交易所（Ibovespa）。这些新股票包括Lojas Renner 、 Totvs 、 Multiplan 、 Hapvida 、 Hypera 、 Cosan和Magazine Luiza 。

另有七只股票已在指数中，并且也是当年 Ibovespa 指数的一部分，但它们离开了主要的 B3 指数——分别是CVC 、 Dexco 、 Ecorodovias 、 EzTec 、 Locaweb 、 Qualicorp和Méliuz 。

对于 Nero Capital 的经理 Daniel Utsch 来说，这种构成动态是理解数据的关键，并且对小盘股本身获得流动性的解释提出了质疑。

“Renner大约在一年前被纳入小型股指数。如今，它已成为该指数中最大的持仓之一，占比4.5%。但市场上没有人会把Renner归类为小型股——它被视为证券交易所中一家规模庞大、举足轻重的公司，”Utsch说道。

他指出，这种指数间的迁移部分原因也在于股市上涨集中在少数几只股票上——尤其是巴西石油公司（Petrobras） 。自2022年底以来，PETR4的股价已累计上涨约75%。如今，这家国有企业的总市值占巴西证券交易所总市值的11%以上，这使得其他公司的市值低于进入Ibovespa指数所需的85%门槛。

阿兹慕巴西财富管理联席主管爱德华多·卡利尔赞同这一观点。“指数的构成和计算规则在很大程度上缩小了这种差异。”

据他所说，这种影响在 Totvs 和 Multiplan 等公司中显而易见——这些公司曾经被认为是中型或大型市值公司，而如今，它们从一开始就被纳入小型市值计算，并拥有相当大的权重和交易量。

另一方面，近年来，一些股票贬值到成为仙股或进入破产程序的程度，也离开了小盘股指数——例如 Azul、Gol 和 Light，它们都因未能达到 B3 指数的最低纳入标准而被排除在外。

“许多公司也已从小盘股指数中消失。上一波IPO中的公司实际上已经被淘汰出局了，”卡利尔说。

并非所有指数成分股的变动都遵循这一规律。目前占小盘股指数6.9%份额、规模最大的成分股Copasa，其走势与Renner和Totvs截然相反。该公司于2024年完成私有化，流动性显著提升，其股票甚至在未脱离小盘股指数的情况下，也成功纳入了Ibovespa指数。

“被纳入Ibovespa指数仍然是每家上市公司的愿望，”一家在多个B3指数中占有一席之地的上市公司的投资者关系经理表示，由于公司内部政策规定不评论股价和交易量，他要求匿名。

“许多外国投资者更倾向于通过ETF进行投资，这有助于提高股票的流动性。没有哪家大型基金愿意投资流动性差的股票，因为退出空间有限。因此，流动性也有助于吸引投资者，提升公司价值，”他说道。

尽管流动性缺口有所缩小，但巴西Ibovespa指数成分股的总成交量仍然是小盘股的3.8倍。这种不平衡在追踪两大B3指数的ETF的资产管理规模上依然明显。根据贝莱德的数据，截至7月8日，巴西最大的指数基金BOVA11的管理规模为132亿雷亚尔，而SMAL11的管理规模仅为16亿雷亚尔，两者相差8倍。