由于NTN-B债券收益率处于历史高位， 国家财政部发行通胀挂钩政府债券从未像现在这样困难。截至7月23日星期四，政府当月已发行1308亿雷亚尔债券，其中仅有1.64%为NTN-B债券，即政府支付高于通胀溢价发行的债券。

根据财政部的数据，大部分发行的是与Selic利率完全挂钩的LFT（国库券），占发行量的58.8%；其次是固定利率LTN（国库券）和NTN-F（固定利率国库券），分别占截至该日期发行量的31.7%和7.8%。

根据NeoFeed基于该机构拍卖历史进行的一项调查，7 月份发行的 NTN-B 的百分比（即上述 1.64%）是财政部自 2006 年以来记录的最低水平。

该债券于2003年开始发行，但在2003年至2006年（该市场形成初期）期间，其月度份额较小。唯一的例外是2018年6月，当时由于卡车司机罢工，政府暂停了NTN-B、LTN和NTN-F的拍卖。

今年 6 月，财政部甚至取消了 NTN-B 的拍卖，通过该工具发行的债务占当月总发行量 1502.6 亿雷亚尔的 3.97%——即 59.7 亿雷亚尔。

今年迄今为止，NTN-B 的发行总量为 911.3 亿雷亚尔，相当于财政部截至 7 月 23 日发行总额的 9.36%。这是历史数据中最低的比例之一：自 2007 年 NTN-B 市场成熟以来，只有 2018 年 1 月至 7 月（8.37%）和 2024 年（9.13%）的累计数字低于今年的记录。

据NeoFeed咨询的经济学家和管理人员称，发行量下降是周期性和结构性因素共同作用的结果。预计短期内难以找到简单的解决办法。

从短期来看，财政问题和较高的全球实际利率仍然是一个障碍，导致投资者要求政府提供更多贷款。

本月，财政部发行的10年期NTN-B债券利率创历史新高，首次达到8%。6月底，3年期NTN-B债券的利率达到8.56%。

SulAmérica Investimentos 首席执行官 Marcelo Mello 表示：“如果考虑长期利率，8% 左右的实际利率是不可持续的。”

据他所说，虽然利率已经处于较低水平，但很难想象实际利率会达到 9% 或 10%——这位高管评估认为，最有可能的情况是财政部继续发行更多与 Selic 挂钩的短期固定利率债券。

BGC首席经济学家费利佩·塔瓦雷斯认为，如果财政部试图强制发行NTN-B债券，情况可能会恶化。“我们不知道最终结果会如何。溢价可能已经达到上限，但如果达到上限，就意味着市场将维持在目前的水平，深度不足，财政部也无法发行任何债券。”他说道。

他认为，财政部自身应对需求不足的措施加剧了这种风险。“每当财政部缩短债务期限，或使其债务结构日益集中于短期国库券（LFT）时，债务管理就会变得更加困难。在固定利率时代之后，你将完全被动地承受货币政策的影响，”费利佩说道。“这又会给利率带来压力。这是一个滚雪球效应。”

超越财政前景

G5首席经济学家路易斯·奥塔维奥·莱亚尔表示，财政部在NTN-B市场正面临“完美风暴”，负面的经济环境加剧了结构性因素的影响。其中包括该市场的传统买家资金减少，或者在去年强劲的发行之后，他们的资金已经饱和。

“财政部去年多次大规模发行NTN-B债券。这最终导致通常受该市场支配的投资者，例如保险公司和养老基金，市场供应饱和，”利尔说。

2025年，财政部发行了3120亿雷亚尔的NTN-B债券。而去年同期，NTN-B债券的发行量已达到2020亿雷亚尔，是财政部今年迄今为止通过该工具筹集的911亿雷亚尔的两倍多。

利尔表示，这些机构去年已在大规模发行中购入了足够多的债券，足以满足其相当长一段时间的分配需求，因此即使利率处于历史低位，它们也不会进入市场。“财政部去年给市场施加了压力，现在发行新的NTN-B债券也遇到了困难，”他评论道。

ARX Investimentos 的首席经济学家Gabriel Leal de Barros也强调了多元市场基金行业的萎缩，该行业是这个市场的传统买家，根据 Anbima 的数据，自 2021 年以来，该行业已累计净赎回 6100 亿雷亚尔。

巴罗斯说：“这笔资金的很大一部分流向了激励性债券，这些债券的规模异常庞大，正在造成市场扭曲。”

由于投资者购买NTN-B债券无法享受同样的税收优惠，许多人更倾向于转向激励性债券，即使这些私人证券本身存在信用风险。在需求高峰期，激励性债券的发行成本甚至低于政府购买NTN-B债券的成本。

由于信贷供应困难导致资金赎回，激励性债券市场年初表现疲软，Tivio Capital 固定收益主管黄善表示，大量债券发行在即可能会阻碍国债发行。

Seen表示：“这也增加了一些压力，就好像在与政府债券竞争，无论是在筹款方面还是在需求方面。”

除了这些因素之外，还有IOF税对私人养老金缴款的影响，这项措施从去年年底开始适用于开放式养老金计划中超过60万雷亚尔的金额。

据SulAmérica的Mello称，这严重影响了这些基金的筹款工作，而这些基金是NTN-B债券的另一个传统买家。“因此，除了政府因为没有现金流而无法筹集资金外，它还失去了NTN-B债券的潜在买家。”

由于20年来在国内市场发行NTN-B债券最为困难，国家财政部向参议院提出请求，希望扩大其在海外的筹资机会。

在 7 月 24 日提交的提案中，行政部门提议将目前 1000 亿美元的外部排放累计上限（实际上已经用完）替换为 350 亿美元的年度配额，该金额将每年更新，而不是像现在这样，在限额即将用完时需要国会重新授权。

今年2月，美国财政部已通过发行2036年全球债券和重新发行30年期2056年全球债券，在海外市场筹集了45亿美元。

2026年年度融资计划还表明，有意重新开放欧元基准收益率曲线，并评估首次发行人民币债券（即所谓的“熊猫债券”）的条件，以扩大外债的货币多元化。目前，该国国内债务为8.692万亿雷亚尔，外债为3404.9亿雷亚尔。

据ARX的巴罗斯称，寻求增加外汇排放是国内困境的征兆，但影响范围有限。“这些排放规模非常小，不足以改变局势。”他认为，只有在选举后财政调整未能出台的情况下，外部渠道才会发挥更大的作用。“如果我们从2027年起财政方向不发生改变，并继续进行这些排放，那么确实可能会出现问题。”

Tivio Capital的Seen认为该账户风险较低，因为它以外币计价，是净债权人。“考虑到本地投资者兴趣不足，而外国投资者兴趣浓厚，或许这确实是一个可行的替代方案。”

根据中央银行的数据，该国的国际储备为3689亿美元，是其外债的五倍多。但另一方面，增长过快可能会使今天的缓解变成明天的老问题。