8月5日星期三， Selic利率下调至14%已成定局。然而，之后将发生的重大事件的结果却难以预测，该事件将考验财政部进行非同寻常的公共债务展期的决心，以及市场为政府融资的意愿。

8月17日，机构和投资者将面临约2430亿雷亚尔的NTN-B联邦债券到期，这些债券与通货膨胀挂钩。加上同期其他NTN-B债券的中期利息支付，总额预计将接近2750亿雷亚尔。如此巨额的债务规模值得关注，因为财政部通常会采用“集中到期”的方式来刺激二级市场。

如此大规模的救助带来的一个自然影响是， 中央银行日常管理的资源可用性增加，这些资源主要通过“回购协议”进行冲销或从流通中撤出。回购协议是指中央银行承诺以接近塞利克利率的利率将资金暂时从市场撤回，并承诺将资源返还给原持有者。

与“巨额”债券到期日同样重要，甚至更为重要的是，在连续几周对NTN-B债券的需求非常疲软之后，财政部将能够发行多少NTN-B债券。据NeoFeed的记者Guilherme Guilherme报道，NTN-B债券的发行量已降至10年来的最低水平。

专门从事外汇、利率和政府债券咨询的 Eytse Estratégia 的合伙人兼董事 Sérgio Goldenstein（曾任中央银行公开市场操作部门主管，以及 BM&F Bovespa（现为B3）固定收益、外汇和衍生品主管）解释说，到期日安排故意不规则，因为财政部选择集中管理。

“高额赎回额与短期或零到期日交替出现。财政部通过预先融资和使用储备金或流动性缓冲来支付必要的赎回，从而将发行计划与赎回计划脱钩，”这位专家告诉NeoFeed 。

因此，他补充说，今年7月至9月期间到期的约7100亿雷亚尔债券不需要在相应季度发行等额债券。

戈尔登斯坦所指的流动性缓冲在5月份达到1.2万亿雷亚尔，足以覆盖9.1个月的公共债务到期，远高于3个月的审慎标准。这位专家表示：“该缓冲的余额随时间波动。在净发行期间，缓冲会增加；而在到期债务较多的月份，缓冲往往会下降。”他认为，“相关的风险不在于到期偿付，而在于发行的成本和构成。”

发行成本和构成可能需要更大比例的 LFT（按 Selic 利率支付报酬的证券），这限制了财政部所追求的公共债务状况的改善。财政部不愿支付市场最终要求的不断上涨的溢价，以免进一步压低收益率曲线，也不愿在较长时间内“锁定”更高的融资成本。

内在需求

尽管 NTN-B 债券预计于 8 月到期，由于其规模较大，可能会对公共债务的展期造成冲击，但正如 Goldenstein 指出的那样，赎回是可以预期的，而且再融资也有稳定的市场需求。

Eytse Estratégia 估计净需求约为 357 亿雷亚尔，相当于市场购买约 795 万份证券，以补充追踪 IMA-B 5、IMA-B 和 IMA-B 5+ 指数的基金投资组合。这些缩写代表“Anbima 市场指数”系列，指的是支付实际利息且期限不超过 5 年的资产的盈利能力。

预计追踪IMA-B 5指数的基金将集中大部分资金流入，预计购买约694万只债券。主要补充资金将用于购买2028年和2030年到期的NTN-B债券，预计购买金额分别为109亿雷亚尔和104亿雷亚尔。

8 月份到期的债务进一步强化了这样一种看法：以联邦债券计价的债务是公共债务中最重要的组成部分，由于其规模和增长率已经很高，特别是占 GDP 的比例，引起了各地经济学家的关注和担忧。

大部分债务与塞利克利率（Selic rate）挂钩——该利率由货币政策委员会（Copom ）设定——12个月内，利息支出将超过1万亿雷亚尔。正因为其规模如此庞大，才引发了一场关于“先有鸡还是先有蛋”的争论。也就是说，究竟是利息还是债务？实际上，两者相辅相成，相互促进。

过去三个月，受油价间歇性上涨和通胀预期上升的影响，国际市场利率走高，政府债券整体收益率也随之上升。然而，NTN-B债券的投资者兴趣却有所降温。

然而，戈尔登斯坦并不认为公众普遍厌恶公共债务。他将NTN-B债券需求有限归因于多种因素：CDI利率承压； 养老基金中此类债券的持有量已相当可观；多元市场基金的资产规模较小；来自激励性债券的竞争；财政和政治选举不确定性带来的风险；以及收益率中隐含的高通胀率，这些因素提高了固定收益证券的吸引力。