巴西旅游运营商CVC在 6 月 11 日星期四遭遇上市以来最差表现，其股价收于 1.32 雷亚尔，下跌 7.04%，创下自 2013 年 12 月上市以来的最低价格。

一天后，股价反弹，收于1.39雷亚尔，上涨5.30%，公司市值达到7.239亿雷亚尔。即便如此，据Elos Ayta称，这些价格仍接近此前的历史低点1.38雷亚尔，该低点出现在2024年12月30日，当时该集团的市值为7.253亿雷亚尔。

其他指标进一步加剧了CVC在资本市场的不利处境，数据显示，该公司股价在2026年累计下跌了35.6%。而且，在过去12个月中，跌幅更为显著，达到了44.8%。

CVC首席执行官法比奥·马德尔在接受NeoFeed采访时表示：“此次下跌主要与宏观经济问题有关。”他被问及公司在B3证券交易所业绩下滑的原因时说道：“年初时，情况并非如此。但突然间，战争这一外部因素出现，彻底改变了形势，例如Selic利率等问题，显然给我们的业绩带来了压力。”

马德尔强化了自大约一个月前发布 2026 年第一季度资产负债表以来所采取的论述，将业绩中反映出的很大一部分波动归因于中东冲突的影响以及其他因素。

然而，CVC面临的危机远不止公司自身所提及的外部因素。尽管中东战争和塞利克利率上涨给业绩带来了压力，但NeoFeed采访的管理人员和专家指出，更严重的结构性问题依然存在。

这种情况包括管理层不稳定，七年内更换了四位首席执行官；“实体数字化”模式，本应整合数字和实体渠道，但最终却增加了成本而没有提高效率；以及来自 Decolar 和 Booking 等 100% 数字代理机构的竞争，导致公司市场份额下降。

此外，财务状况恶化，表现为持续亏损、债务增加和现金消耗急剧上升，这些因素削弱了投资者信心，并解释了股价的历史性下跌。

“旅游市场蓬勃发展。他们说销售额受到地缘政治影响，但没人相信，因为竞争对手同期也实现了显著增长。而且，在CVC，与中东相关的销售额甚至不到总销售额的1%。”一位接受NeoFeed采访的经理说道。

马德尔反驳说，CVC在B3证券交易所没有“完美同业”可供比较。他还指出，即使是拉美航空（Latam）的股票，尽管可能更接近CVC，但近几个月来也一直在下跌。他更倾向于以零售公司作为参考，因为CVC也符合这一范畴。

“在零售业，就连股市宠儿都在下跌，”马德尔说。“如果排除B3板块的核心企业（五到十家公司，即大宗商品公司和巴西蓝筹股） ，其余企业都正经历着非常艰难的时期。”

然而，同一位经理补充道：“CVC的现金消耗速度非常快，照目前的速度，再过四个月他们就不得不筹集资金了。”这位消息人士表示：“归根结底，这是债务不断增长、EBITDA下降、亏损和支出增加、现金消耗巨大以及市场份额和佣金率下降等多种因素共同作用的结果。”

CVC第一季度净亏损7230万雷亚尔，而去年同期亏损740万雷亚尔。净收入增长0.5%至3.778亿雷亚尔，调整后EBITDA下降10.5%至9370万雷亚尔。

其他指标令市场失望——财务业绩公布后，股价下跌了11.27%。其中包括运营和财务费用增加，以及运营现金消耗上升，从一年前的5320万雷亚尔增至1.216亿雷亚尔。

因此，净债务为 2.418 亿雷亚尔，比 2025 年底增加了 1.4 亿雷亚尔。同时，包含应收账款的净债务为 15.2 亿雷亚尔，而按相同比较基准计算，该数值为 12.6 亿雷亚尔。

CVC的首席财务官费利佩·戈麦斯则强调，传统上，第一季度是该行业现金消耗较高的月份，因为航空公司售出的机票数量减少，但运送的乘客数量却大幅增加。他强调，冲突后机票价格的上涨只会加剧这种情况。

除了强调CVC自年初以来已开始收到员工休假工资，现金流也开始复苏外，首席财务官还指出，亚洲和中东的航空公司正在恢复运力。他同时排除了目前需要注资的可能性。

戈麦斯表示：“就目前的情况来看，考虑到我们需要支付的款项和我们现有的现金储备，我们并不需要进行后续增发。增发或许有利于重组资产负债表，但就目前的股价而言，我们更专注于内部债务重组。”

除了协商延长债务偿还期限外，CVC的两位负责人还列举了为平衡运营而采取的其他措施。其中包括两周前实施的裁员计划，该计划将公司员工人数减少了14%，主要涉及副总裁、总监和总经理等职位。

“这是我年初上任时董事会给我的指示，”马德尔说。“我们利用这个契机进行了重组，使公司更加高效、精简、减少官僚作风，此外还重新谈判了合同，并改善了营运资金状况。”

抢椅子游戏

然而，马德尔今年1月被任命为首席执行官，表明CVC的问题不仅限于外部因素或短期影响。这一人事变动出乎市场意料，他接替了自2023年6月起担任公司首席执行官的法比奥·戈迪尼奥。

比起公告本身带来的意外，领导层更迭更加剧了市场对公司运营信心的担忧。马德尔是CVC七年来的第四位首席执行官。而在这段时间里，集团的发展方向也经历了不少波折。

Nero Capital的经理丹尼尔·乌奇表示：“公司领导层频繁更迭，各种新战略和宣传策略也层出不穷。但事实是，过去四五年间，业绩没有任何改善或变化，盈利能力仍然远低于预期。”

在众多变化中，最显著的变化之一是 CVC 创始人Guilherme Paulus于 2023 年回归，成为主要股东。五年前，他离开了公司管理层，并出售了他在公司的股份。

在增资 2.262 亿雷亚尔后，这位商人重返公司，同时任命法比奥·戈迪尼奥为首席执行官，并制定了一项基于“回归本源”理念的全面重组计划。

作为复苏计划的一部分，CVC剥离或终止了其收购的一系列资产的运营，这些资产原本也是以OTA（在线旅行社）模式运营的。其中包括Submarino Viagens和Almundo这两个品牌。

该集团开始专注于一种名为“虚实融合”（phygital）的战略——融合线上和线下渠道——旨在通过数字渠道获取潜在客户，然后将这些潜在客户引导至其加盟店。该集团再次大力投资扩张——过去三年已开设约480家门店。

然而，这一战略的执行也受到了批评。“该公司营造了一种氛围，声称他们现在拥有了线上线下融合的模式，50%的门店销售额都是远程完成的，”另一位接受NeoFeed采访的经理说道。

“但现在市场已经意识到，要么这不是真的，要么，如果这是真的，那只会增加效率低下，因为他们远程销售，却继续向加盟商支付费用，”他补充道。

据这位经理称，CVC在远程销售计划启动前就将其放弃了。其中包括一款允许销售者脱离加盟网络直接参与销售的应用程序。然而，该公司却继续开设门店，强化其旧模式，最终导致了如今的惨痛教训。

“事实上，在全球范围内，旅游业发展得非常好的公司都是从科技公司起家的，”这位消息人士说道，并将旅游业与零售业进行了类比，并列举了亚马逊和Mercado Libre等公司。

“在巴西旅游业，我们有两个很好的例子：Decolar 和 Booking，”这位经理说道。“它们都是外国公司，100% 数字化，并且完全主导了这里的市场。”

在此背景下，就在一个多月前，记者劳罗·雅尔丁在其发表于《环球报》的博客上撰文称，德科拉的控股公司Prosus正在评估对CVC的公开收购要约（OPA），而CVC当时否认收到任何收购提议。如今，马德尔的说法也证实了这一点。

他说：“我们去年九月和他们谈过一次，气氛很融洽，但仅仅是一次谈话而已。从那以后，他们就再也没有提出过任何方案。”

与此同时，马德尔认为拓展实体店的策略是正确的。他强调，此次扩张主要集中在规模较小的门店以及CVC此前未涉足的巴西内陆城市。这些门店如今已成为各自区域内提供线上线下融合服务的中心。

“开设实体店非常重要，因为旅游业讲究规模。规模决定一切，”他说道。“通过此次扩张，CVC的规模已经恢复到2019年的水平，这使我们在与Trip.com和Expedia等在线旅行社竞争时更具优势，”他补充道。

马德尔指出，该运营商正持续投资改进其线上线下融合战略。其中包括在10月份推出全新的网站和应用程序。此外，最近还采取了一些举措，例如在30天前加入了Skyscanner、Google Flights和Kayak等聚合平台。

据 Nero Capital 的 Utsch 称，这些平台的首次亮相以及为与在线旅行社竞争而对新战略的投资，再次表明了一种话语转变，加剧了市场对该集团风险的看法。

“他们一直说OTA不会主导整个市场，CVC也有其存在的价值。但现在看来，这样做有点奇怪，”乌奇说道。“简而言之，多年来业绩不佳，最终导致了股价下跌，这背后有很多因素。”