As Treasuries de 30 anos atingiram as máximas de várias décadas em meados de agosto, retornando a níveis observados antes da crise financeira global, sugerindo que algo pode estar estruturalmente diferente hoje em relação às últimas duas décadas. E a intervenção do Tesouro americano no mercado, acelerando as recompras de títulos de longo prazo, sugere a existência de um risco, real ou percebido, de que os yields nestes níveis causem um impacto negativo em outros mercados e na economia real.
Em outras palavras, será que o estresse nos mercados globais de renda fixa desde o início de julho pode se espalhar para outras classes de ativos?
Existem dois lados dessa questão: as razões pelas quais os juros estão subindo e quem podem ser os novos compradores marginais de Treasuries — argumentando que diversos compradores relevantes acabarão entrando no mercado. A questão é quando.
Comecemos pelas más notícias. O equilíbrio entre oferta e demanda por títulos de renda fixa globais tornou-se desfavorável às Treasuries americanas: a oferta continua abundante, mas importantes fontes de demanda estão recuando.
Do lado da oferta, estima se que a necessidade de financiamento do governo americano seja de aproximadamente US$ 2 trilhões no ano fiscal de 2026 (até setembro) e permaneça acima desse nível até o ano fiscal de 2028. O governo já havia emitido US$ 1,8 trilhão nos primeiros dez meses do ano fiscal de 2026, sendo US$ 432 bilhões apenas em julho.
Enquanto isso, a demanda está recuando. Investidores estrangeiros e bancos centrais reduziram suas compras: o Japão, maior detentor estrangeiro de Treasuries do mundo, reduziu suas posições para US$ 1,116 trilhão em junho, cerca de US$ 209 bilhões abaixo do pico, enquanto a China reduziu suas posições para US$ 633,4 bilhões, aproximadamente 40% abaixo do nível de 2021.
As seguradoras japonesas, que no passado foram uma importante fonte de demanda por Treasuries, tornaram-se mais cautelosas devido aos custos de hedge elevados.
Ao mesmo tempo, o ritmo de emissões de títulos corporativos com grau de investimento (para financiar investimentos em IA) tem sido tão intenso que provavelmente está deslocando parte da demanda por Treasuries. A combinação de maior oferta e menor demanda elevou o term premium dos Treasuries (prêmio embutido nas taxas de juros longas que compensa os riscos de duration e inflação).
As estimativas desse prêmio para os títulos de 30 anos subiram cerca de 50 bps desde o início de julho, explicando a maior parte da alta dos juros.
A boa notícia é que existem outras fontes de demanda por títulos americanos, além das compras realizadas pelo próprio Tesouro americano nesta semana, e muitas delas serão atraídas por esses níveis de juros. O sistema de aposentadoria americano, por exemplo, possui compradores sensíveis a preço e deverá reforçar a demanda.
Os fundos de pensão públicos americanos, uma indústria de US$ 6,9 trilhões, apresentavam um índice de cobertura de aproximadamente 80% em 2025, e o valor presente de seus passivos vem caindo à medida que os juros sobem. Juros de 30 anos acima de 5% tornam mais fácil casar ativo com passivo, e esses investidores não têm o problema dos custos de hedge como seus pares institucionais japoneses.
Outra fonte crescente de demanda, embora de evolução mais lenta e pouco sensível a preço, vem dos target date funds. Esses produtos financeiros constituem uma indústria de US$ 5 trilhões e, por definição, migram gradualmente suas alocações para ativos seguros, em particular Treasuries, ao longo do tempo. Estima-se que a demanda por Treasuries proveniente desta indústria aumente em aproximadamente US$ 100 bilhões em 2026.
Por fim, embora os bancos centrais globais estejam comprando menos títulos, essa tendência não continuará indefinidamente. Não vimos choques negativos de crescimento em 2026. Em algum momento, quando o ciclo de investimentos em inteligência artificial perder força — e apesar da retórica de Warsh sobre o balanço do Fed —, os bancos centrais voltarão a buscar ativos denominados em dólar.
O que os juros mais altos dos títulos americanos estão nos dizendo? Trata-se, sobretudo, de uma mudança no equilíbrio global entre oferta e demanda, que ampliou o prêmio necessário para atrair compradores.
Embora parte dessa mudança seja resultado dos déficits orçamentários cada vez maiores dos Estados Unidos, a probabilidade de uma crise da dívida permanece baixa, consistente com expectativas de inflação de longo prazo bem ancoradas e spreads de CDS que não sinalizam preocupação relevante.
Deixando de lado as perspectivas fiscais, há limites para a alta do term premium: o processo de normalização dos juros no Japão deve desacelerar, o apetite por títulos para financiar o investimento em inteligência artificial não é infinito e a demanda cíclica por Treasuries acabará retornando. Até lá, é importante proteger os portfólios contra um possível contágio para outras classes de ativos.
*Benjamin Mandel é sócio, head de Research da Jubarte Capital e foi economista no Federal Reserve dos Estados Unidos.
