O conselho de Edson Rigonatti, da Astella, aos empreendedores: preservem o caixa

Em entrevista ao NeoFeed, Edson Rigonatti, sócio da Astella, diz que o frenesi e a opulência dos altos valuations chegaram ao fim às startups maduras e que a recomendação é usar o dinheiro com parcimônia

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Edson Rigonatti, fundador e sócio da Astella Investimentos

Pouco antes desta entrevista começar, Edson Rigonatti, fundador e sócio da Astella Investimentos, mandou dois gráficos que iriam apoiar a conversa que você pode ler abaixo.

No primeiro, um levantamento com base em dados do Pitchbook que começa em 2006 e termina nos três primeiros meses de 2022 mostra um queda de mais de 20% nos valuations de startups em estágio avançado quando comparado ao ano passado.

O segundo gráfico traz a mesma série histórica. A diferença é que leva em conta os valuation em startups early stage. E surpresa: um crescimento de quase 50% nessa etapa.

Apesar desses dados que mostram sinais invertidos no comportamento de investidores na hora de avaliar as startups, Rigonatti faz uma análise nua e crua do atual cenário: após uma fase de exuberância, que foi o ano de 2021, o mercado de venture capital está voltando à mediana histórica.

“Isso significa menos frenesi e opulência nos “valuations”. Significa também um mercado mais cadenciado e com menos FOMO (sigla de “fear of missing out”)”, afirma o sócio da Astella Investimentos, que já investiu em 47 startups, entre elas Omie, Livance e RD Station (vendida para a Totvs). “Vai ser menos oba-oba.”

Nesta entrevista, Rigonatti diz que houve exageros nas rodadas de algumas startups no ano passado, que em alguns casos chegaram a três aportes em menos de 12 meses e afirma que os investidores estão recomendando as empresas de seus portfólios a ter parcimônia no uso do dinheiro.

“A orientação generalizada no mercado é preservar caixa o máximo possível e garantir a robustez operacional típica da próxima rodada esperada. O foco agora é operacional e menos só em fund raising”, diz Rigonatti.

Isso não significa, em sua visão, não queimar caixa. “Mas queimar com mais propriedade. E não simplesmente crescer por crescer ou contratar achando que vai crescer”, afirma o sócio da Astella.

Essa nova recomendação acontece após um ano recorde de investimentos em startups no Brasil. Em 2021, os aportes atingiram R$ 9,4 bilhões, três vezes mais do que o ano anterior. E antes um oásis, as empresas começaram a demitir, como aconteceu como QuintoAndar, Lotft e Faciliy.

A seguir, os principais trechos da entrevista:

No ano passado, o mercado de venture capital foi recorde no Brasil, atingindo R$ 9,4 bilhões. Qual a expectativa para esse ano: a liquidez será menor?
A expectativa é de um ajuste em toda a cadeia produtiva. Desde a saída, estamos falando de IPOs e de transações estratégicas, até as rodadas intermediárias. Onde a gente vê um maior ajuste é justamente no late stage. Do ponto de vista de ciclo, diria que é muito esperado. Trabalhamos muito com esse conceito de reversão à mediana: nada descola muito da mediana histórica por muito tempo sem alguma razão profunda. Esperamos esse caminho de retorno à mediana de uma maneira bastante saudável.

O que isso significa: menos investimentos?
Não. Isso significa menos frenesi e opulência nos valuations. Significa também um mercado mais cadenciado e com menos FOMO (sigla de fear of missing out). A indústria está capitalizada. A cadeia produtiva de venture capital tem dry powder em carteira. O ‘flight-to-safety’ no mundo do venture capital representa uma busca de ativos de melhor qualidade, com unit economics (a receita que se obtém de uma única unidade e quanto custa para obter tal unidade) melhor e com causa e efeito de crescimento mais substancial. Vai ser menos oba-oba e mais estrutura.

Algumas startups fizeram até três captações no ano passado. Houve exageros?
Houve. Falando da posição de investidor, foi muito difícil de segurar. Aconteceram valuations muito altos e que não estavam necessariamente apoiados em fundamentos.

Isso vai mudar?
Sim, a cadeia produtiva começa a ficar mais exigente. Alguns exemplos concretos. A mediana histórica para uma empresa levantar uma série B de US$ 20 milhões a US$ 30 milhões era aproximadamente um faturamento de US$ 1 milhão por mês. Tinha gente com US$ 200 mil, US$ 250 mil levantando série B. Tinha um descolamento muito grande de quantidade de dinheiro e, consequentemente, um valuation para um nível operacional menor do que o histórico.

“A mediana histórica para uma empresa levantar uma série B de US$ 20 milhões a US$ 30 milhões era aproximadamente um faturamento de US$ 1 milhão por mês. Tinha gente com US$ 200 mil, US$ 250 mil levantando série B”

O que explica esse comportamento: era muito dinheiro e havia muita competição pelos negócios?
Era uma cadeia produtiva inteira de expectativa. O mercado estava muito robusto, estava pagando muito bem. Consequentemente, os IPOs eram muito bem valorados. Uma política monetária global muito expansionista, com juros muito baixos no mundo inteiro, abundância de capital e liquidez. A cadeia produtiva inteira vai ligando. É como se você tivesse um rio perpétuo descendo água. E agora esse rio secou. Você vê o leito inteiro secando e ficando aquilo que realmente presta. É uma saudabilidade normal dos ciclos monetários e dos ciclos de venture capital.

Outro tema é a questão dos valuations. No mercado público, algumas empresas tech chegaram a perder até 50% de seu valor desde setembro do ano passado. Isso já chegou ao mercado privado?
Não acredito que vai ter uma redução de 50% no valor no mercado privado. O que muda é a velocidade. Como você falou, teve startup que levantou três rodadas em um ano. Não tinha razão operacional nenhuma para aquilo acontecer, a não ser a liquidez. Para 2022, o que estamos recomendando para as empresas do portfólio é estarem preparadas para terem de entregar métricas históricas para voltar aquilo que se espera. Os aportes de séries C e D global reduziram-se muito. Só ativos de muita qualidade vão dar o passo para frente neste ano.

No mercado de venture capital, o investidor mitiga o risco fazendo investimentos em uma espécie de escada, as chamadas séries. Quando uma startup faz três captações em um ano, muitas vezes não tem nem o product market fit. Logo, o risco é maior, não?
Sim, muito maior. Por isso, todos os investidores estão recomendando às empresas de seus portfólios a ter parcimônia no uso do dinheiro, a garantir que o caixa te leve não só até ao próximo ano, mas leve para os próximos dois, três anos. Até você ter robustez operacional para justificar a próxima rodada.

“É como se você tivesse um rio perpétuo descendo água. E agora esse rio secou. Você vê o leito inteiro secando e ficando aquilo que realmente presta”

Esse é o mindset atual dos investidores: parar de queimar caixa e começar a gerar caixa?
Não diria parar de queimar caixa, porque no mundo privado é muito difícil crescer sem queimar caixa. Mas queimar com mais propriedade. E não simplesmente crescer por crescer ou contratar achando que vai crescer.

O que você chama de queimar caixa com mais propriedade?
Tinha muita gente que não tinha product market fit (conceito para validar o produto ou serviço pelo mercado). Tinha muita gente que não tinha margem bruta, porque vendia com desconto ou promoção. Essa é a primeira propriedade: ter um negócio com unit economic com margem. O segundo é saber qual o esforço necessário para fazer novas vendas. Tem startup que tem causa e efeito muito clara. Sabe que a cada X pessoas que ela contrata, ela vende mais. Tem outras empresas que não têm essa relação muito clara. Esses são os dois principais fundamentos do crescimento sustentável: margem bruta e causa e efeito de vendas.

Os fundos que investem em startups em estágio inicial sabem que falhar e quebrar faz parte do jogo. Dito isso, muitas startups podem ficar pelo caminho ao longo de 2022 e 2023 em um número superior à média?
Não espero um volume assim tão grande de aumento de mortalidade. O que espero é um aumento significativo dos down rounds (redução da avaliação em uma próxima rodada). Isso vai acontecer porque o tamanho da magnitude das vendas não é condizente com aquele estágio que a empresa acredita estar. Embora o nome das séries não seja muito significativo do porte operacional da empresa, existe um porte mediano histórico para empresas que estão na séria A, B ou C. Essa expectativa operacional volta agora para um patamar histórico. Vai ser mais difícil captar e você vai ter de ter mais robustez operacional para justificar o próximo passo.

“Não espero um volume assim tão grande de aumento de mortalidade. O que espero é um aumento significativo dos down rounds (redução da avaliação em uma próxima rodada)”

Qual o efeito para a imagem de uma startup, quando acontece o down round?
É muito difícil. Não faltam casos em que esse ajuste aconteceu e a empresa ainda assim virou um unicórnio. Tem muita empresa que passou por esse tipo de ajuste. Mas ele sempre causa um arranho naquela perspectiva típica do surfista calhorda. Às vezes, a gente se considera esse surfista calhorda que está atrás de uma onda perfeita que não existe. Mas é preocupante.

É de se esperar, então, que muitos founders segurem a próxima captação?
Vão segurar para poder dosar justamente isso: atingir uma meta operacional maior versus a diluição que uma rodada ajustada causaria.

Warren Buffett tem uma frase que diz que você só descobre quem está nadando pelado quando a maré é baixa. Tem muita startup demitindo nos EUA e no Brasil. Esse é um sinal desse movimento de readequação das startups para começarem a ter unit economics positivos?
Sem dúvida. É uma precaução. De novo, a orientação generalizada no mercado é preservar caixa o máximo possível e garantir a robustez operacional típica da próxima rodada esperada. O foco agora é operacional e menos só em fund raising.

A Astella mudou o seu playbook na hora de investir em 2022?
Não muito porque temos essa perspectiva mais value investing. O que a gente muda é a velocidade dos follow ons. O que isso quer dizer? Estamos guardando mais dinheiro para follow ons do que fazendo primeiros investimentos.

“Estamos guardando mais dinheiro para follow ons do que fazendo primeiros investimentos”

Por quê?
Para garantir que temos capacidade de ajudar aquelas empresas que vão chegar na próxima etapa.

Tem diferença do comportamento entre quem investe em early e quem investe em late?
Dados do Pitchbook já mostram uma grande retração no late stage. O que não acontece no early.

Por quê?
O early historicamente é mais blindado dessas flutuações, ele dá mais retorno, mesmo nas flutuações. E como estamos três ou quatro anos à frente ou atrás, dependo do como você olhar o late stage, já estamos olhando para as empresas que vão ser criadas esse ano e que daqui a quatro anos vão estar no próximo ciclo. Tipicamente, o early stage aumenta a aposta nessa circunstância de retração macro.

Por que vocês aumentam a aposta quando há uma retração macro?
Porque vão ter mais problemas na sociedade. O early stage enxerga esses movimentos macro cíclicos como grandes oportunidades.

“Tipicamente, o early stage aumenta a aposta nessa circunstância de retração macro”

Qual conselho você daria para os empreendedores neste momento em que está mais difícil captar?
Para quem tem dinheiro em caixa, esperar. E ficar mais atento às métricas operacionais históricas. E, para quem está começando, o mercado continua mais favorável ao empreendedor do que ao investidor. Os bons empreendedores escolhem onde captam: se querem captar comigo, com a Kaszek, com monashees ou com a Andreessen Horowitz.

Os empreendedores brasileiros estão mais preparados para essa jornada?
É incomparável a qualidade dos jogadores. Obviamente que você sempre teve Garrinchas e Pelés, mas o preparo físico dos Ronaldos hoje em dia é incomparável com os Pelés de 10 anos atrás. Eles estão preparados em todos os aspectos possíveis e imagináveis, como time, produtos, fund raising. São franchises profissionais.

A Astella começou em 2010, quando o mato era alto. Apesar desse cenário de maré baixa, o mercado brasileiro avançou nos últimos anos?
A brincadeira que a gente faz é que lá em 2010 jogávamos futebol de várzea com bola de meia. Agora, estamos na UEFA (a liga europeia de futebol)

Não estamos jogando mais o brasileiro?
Já passamos. Estamos falando de criar empresas globais.

A perspectiva de investimento para a América Latina é melhor do que na Ásia, Europa e Estados Unidos, até por conta de ser um mercado mais recente?
Tem uma noção econômica de investimento que chama sharpe ratio, que é a razão entre o risco e retorno. Se a gente pudesse dizer que existe sharpe ratio para diferentes ecossistemas, o do venture capital brasileiro é muito bom. Embora tenha tido essa exuberância no ano passado, ela não representa mais do que 0,2% do PIB. No ano passado, a indústria de venture capital dos EUA bateu 0,8% do PIB. Comparando o tamanho das economias, ainda existe muito espaço para dinheiro privado e para early stage no Brasil. Eu diria que, se pudesse comparar, o cassino brasileiro é menor do que o americano, mas é mais fácil você ir embora para casa com dinheiro.

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