米纳斯吉拉斯州国有环卫公司Copasa的私有化预计将带来超过130亿雷亚尔的收入。NeoFeed采访的专家和基金经理承认，此次拍卖存在偏袒行业巨头Sabesp和Aegea的情况，最终结果将造就全国最大的环卫企业，并使其在市场中占据绝对优势。

然而，一些可能改变这种局面的因素值得关注。其中之一是Copasa环卫运营的复杂性。它覆盖约830个市镇，这意味着需要与数百个分散的利益相关者打交道。

对于任何新的监管机构来说，这都是一个巨大的挑战，包括该国最大的环卫公司 Sabesp，该公司负责圣保罗市较集中的几个市政区域。

因此，市场正在考虑投标过程中可能出现意外情况。另一种选择是“纯粹的”第三种模式，即由大型金融机构（银行或投资基金）和一家具有强大施工能力的建筑公司组成的联合体，从而实现具有竞争力的资金成本。

“该行业正在等待 Copasa 私有化的下一步举措，我们预计会出现激烈的竞争，”巴西卫生公司协会 (Abcon) 主席 Christianne Dias 表示。

“这是该行业今年规模最大的私有化进程，”她补充道，她同时也是巴西国家水务和卫生机构 (ANA) 的首席执行官。

此次拍卖预计至少会有一位战略投资者入场，其可能收购公司至多30%的股份。Sabesp和Aegea已确认参与此阶段的竞购。另有15%的股份将面向市场发行，米纳斯吉拉斯州政府可能将其持股比例从50.3%降至5%。

如果将米纳斯吉拉斯州政府为 Copasa 私有化拍卖设定的最低拨款 31 亿雷亚尔添加到可能产生 88 亿至 100 亿雷亚尔的二次发行中，Copasa 的私有化可能会产生超过 130 亿雷亚尔的收入。

因此，赢得竞标仅仅是接管Copasa的各方面临的第一个挑战。这家米纳斯吉拉斯州国有企业股价近期大幅上涨（今年累计涨幅达20.15%），使其估值大幅增加，并且需要大量投资才能实现全民服务目标。

一位不愿透露姓名的经理人指出，就目前领先的两家竞购者而言，每家都存在需要解决的弱点。“Sabesp需要解释其在圣保罗以外地区的扩张和治理战略，而Aegea则必须解决其资本结构、内部控制和吸收能力方面的问题，”他警告说。

从这个意义上讲，这种情况包含两种可能性。例如，不排除由两家中标的环卫巨头之一与一家银行或管理公司组成财团，为该项目提供资金支持。

潜在的合作伙伴关系包括 Sabesp 与Equatorial （这家总部位于圣保罗的公司的主要股东）之间的合作关系，以及 Aegea 与Kinea或Perfin之间的合作关系，这两家管理公司是这家卫生公司为了赢得 Corsan 私有化而结盟的对象。

新进入者

专家认为，Copasa 拍卖会的广泛可能性反映了当前卫生用品市场的状况。

自2020年《卫生设施法律框架》实施以来，已举行了64次拍卖。为实现该框架的目标——到2033年使99%的人口获得饮用水，90%的人口获得污水收集和处理——需要大量资金，这有利于新企业进入该行业。

Yards Estruturados（一家在基础设施领域运营的投资银行公司）的创始合伙人罗伯托·马里尼奥表示，大约三年前，该行业经历了极大的狂热，资产价格过高，例如在里约热内卢，国有企业 Cedae 将特许经营权分成了四个区块。

该高管指出，Aegea 从 Cedae 手中赢得了两个区块的竞标，并通过与新加坡主权财富基金 GIC 组成的财团参与了第三个区块的竞标。GIC 持有这家卫生巨头的股份，Itaúsa 和 Equipav 集团也持有其股份。

马里尼奥将爱琴海集团近期的困境——由于涉嫌会计问题不得不重新发布最新财务报表——归咎于里约热内卢的高违约率，而这一违约率在拍卖时被低估了。他还列举了其他定价错误的案例，例如塞阿拉州和最近的帕拉伊巴州（Cagepa），在帕拉伊巴州，西班牙公司Acciona以微弱优势胜出。

尽管他认为Sabesp是Copasa拍卖会的热门竞标者，但他认为Aegea尽管面临资产负债表的压力，仍然有机会。“其主要股东Itaúsa的韧性将起到决定性作用：只要得到持续的支持，Aegea依然强劲，”他说道。

马里尼奥认为，持有米纳斯吉拉斯州国有企业Copasa 15%股份的资产管理公司Perfin在竞标中没有立足之地。“Perfin需要一位经验丰富的控股股东来支撑如此庞大的投资规模；最终的赢家并非仅仅取决于出价的金额，而是取决于执行的质量，”他警告说。

金融市场消息人士预测，Perfin 最多会通过在二级市场购买股票，将其在 Copasa 的股份增至 20%，这将使其在该公司拥有更大的影响力。

因此，马里尼奥押注于所谓的第三条道路，即安德拉德·古铁雷斯和奥德布雷希特等大型建筑公司可能回归。

他表示：“这些公司拥有外国企业所缺乏的深厚知识和执行能力。他们可以与金融基金合作，组成具有竞争力的财团，给市场带来惊喜。”

一位不愿透露姓名的建筑行业高管向NeoFeed表示，他排除了这两家建筑公司参与竞标的可能性。

据他所说，奥德布雷希特从未表示过兴趣。安德拉德·古铁雷斯正竭力寻求与债权人达成庭外和解，以重组可能超过50亿雷亚尔的债务。

“此外，由于国有企业 Copasa 当前投资周期内计划建设的主要污水处理厂的招标过程存在违规行为，Andrade Gutierrez 还面临着 Copasa 内部的重大行政程序，”该消息人士称。

记者联系两家公司后，两家公司均发表了声明。安德拉德·古铁雷斯公司通过新闻稿表示对此事不予置评。奥德布雷希特公司也表达了类似的观点，称该公司不愿就科帕萨拍卖一事发表评论。

然而，其他一些经理人和顾问则认为， Acciona是一家具有此类承包商资质的新晋企业，涉足环卫领域。这家西班牙巨头已成为该国重型基础设施建设的重要参与者，业务主要集中在三个领域：它是孔戈尼亚斯机场管理财团的成员之一，负责圣保罗地铁6号线（橙线）的建设和运营，该线路是拉丁美洲最大的公私合营交通项目；此外，它还涉足环卫领域。

上周，Acciona与Cagepa签署了一份合同，根据公私合作（PPP）模式，向帕拉伊巴州的85个市镇提供供水和基本卫生服务，投资额为42亿雷亚尔。这家西班牙公司还管理着马塞约大都会区的卫生特许经营权，该特许经营权最初由BRK Ambiental （已被Acciona收购）持有。

当被问及此事时，Acciona 否认有任何意图参与 Copasa 的私有化，无论是单独参与还是通过财团参与。

这不仅仅是支票的问题。

据罗尼克·费尔南德斯律师事务所合伙人、基础设施合同专家迭戈·费尔南德斯称，爱琴海航空和南非电力公司与管理公司建立潜在合作关系的可能性，比纯粹的第三种选择更有可能发生。

“最谨慎的解释是，资产管理公司和基础设施基金可能会在运营后的资本构成和治理中发挥重要作用，但正式的竞争仍然集中在获得认证的运营商之间，”他说。

费尔南德斯表示，Copasa的最终归属并非出价最高者。“市场会考察收购后谁能维持运营，包括资金、运营能力、管理水平、与市政当局的关系，以及在不将私有化演变成旷日持久的监管纠纷的情况下提供普遍服务的能力。”他说道。

专攻商法的律师佩德罗·阿布拉奥二世（Pedro Abrão Jr.）从三个层面看待科帕萨（Copasa）的争议：财务层面、运营层面和法律监管层面。他认为，这并非一场只看价高者的收购案。

“市场也倾向于关注资本结构、融资成本、契约条款的宽松程度、财务信息的质量以及稳健的公司治理，尤其是在评级机构最近对爱琴海航空采取行动之后，”阿布朗表示。“因此，问题不仅在于谁有兴趣收购，还在于谁能够以财务纪律、公司治理和有效的执行能力来吸收这项资产。”

记者联系 Sabesp 和 Aegea 征求意见，两家公司均就 Copasa 拍卖发表了声明。

这家总部位于圣保罗的公司在一份新闻稿中表示，该资产的价值取决于其他市政当局的改造和合同设计的可见性，包括在目前存在覆盖空白的地区扩大卫生服务。

Sabesp 的声明称：“此外，至关重要的是，该流程必须清晰透明地概述选择参考投资者的客观标准：财务能力、经证实的执行经验、对普及化目标的承诺、治理标准、诚信以及向市场披露信息的质量。”

爱琴海方面承认，它会根据技术、监管和经济金融标准来评估新的机遇，同时遵守资本纪律和所需的回报。

公司声明称：“2024 年进行的财务调整完全属于会计性质，对公司的运营、现金流、流动性或遵守财务契约没有任何影响。”

“Aegea保持着稳健的运营基本面，去年收入增长21%，EBITDA增长24%，现金流增长45%，这在其2025年业绩报告中有所披露。”

绿灯

随着米纳斯吉拉斯州审计法院（TCE-MG）批准该交易，Copasa 的私有化进程已进入最后阶段，扫清了该进程的主要障碍。

在公告发布数小时后，即 5 月 18 日星期一，Copasa 并未确定公司股份拍卖发行的任何日期，而是声称该操作在实施之前仍取决于一系列步骤和批准。

米纳斯吉拉斯州国有企业对米纳斯吉拉斯州审计法院（TCE-MG）的公告采取了谨慎的态度，这与金融市场的反应形成了鲜明对比，Copasa 的股票在 Ibovespa 指数上领涨，上涨了 3.5%。

截至5月18日的12个月里，CSMG3股票价格上涨了127.9%。这家环卫公司的市值为202亿雷亚尔。

本报告由巴西利亚的克里斯蒂亚诺·扎亚 (Cristiano Zaia) 撰写。