近年来，巴西的司法和非司法重组数量持续增长——这一现象并非仅仅由高利率或 经济放缓等宏观经济因素造成。其背后隐藏着一个更为隐蔽、更具结构性的问题：许多公司评估自身财务状况的方式存在缺陷。
公开数据显示，自2023年以来，巴西的司法重组申请数量显著增长，每年有数千家公司诉诸这一法律手段。2025年，申请数量超过了近期历史水平，这主要得益于中大型企业的涌入。
具有代表性的案例再次引起了市场的关注，例如GPA和Raízen 的情况，这两家公司在面临巨大的财务压力时宣布了重组程序。
尽管每个案例都有其特殊性，但有一个共同点值得我们思考：那就是对EBITDA作为主要业绩指标的痴迷。
EBITDA，即息税折旧摊销前利润，并非正式的会计指标，也不会出现在强制性的财务报表中。
这是市场构建的一种概念，被广泛用于试图将营业收入等同于现金流。问题在于，这种近似往往是错误的。核心要点很简单：EBITDA 不是现金。公司也不会用 EBITDA 来支付账单。
该指标以会计利润为基础，而会计利润是在销售时而非收到款项时确认的。换句话说，即使公司营收增长，EBITDA利润率也十分强劲，但如果这些业绩无法转化为现金流，公司仍然可能面临严重的财务困境。
这种不匹配体现在一些关键的运营决策上，而这些决策在只关注 EBITDA 时往往被忽视。更长的付款周期、不断上升的违约率、积压的库存以及低下的营运资本效率等因素，虽然无法在 EBITDA 指标中清晰体现，但却会对公司的流动性产生直接影响。正是在这一点上，公司的流动性开始悄然恶化。
欧内斯特·海明威的小说《太阳照常升起》中有一段经典的文字，很好地诠释了这一过程。当被问及如何破产时，一位商人回答说：“先是慢慢地，然后突然就破产了。” 这种逻辑在企业界同样适用。
公司不会一夜之间破产。它们会发出预警信号：现金流不足、债务增加，以及需要不断依赖第三方资金来维持运营。与此同时，息税折旧摊销前利润（EBITDA）可能看起来依然健康，给人一种虚假的安全感。
在高利率环境下，例如当前这种利率水平，问题会更加严重。当利率达到两位数时，债务成本会开始消耗掉相当一部分现金流——即便现金流尚存。在这种情况下，市场广泛使用的净债务与EBITDA比率等指标会迅速恶化。
从历史数据来看，2.5倍以上的水平通常被视为重要的预警信号。实际上，这意味着公司需要通过运营产生两年半的现金流（考虑到EBITDA的所有问题和局限性），且不考虑投资和其他负债，才能偿还债务。这种情况表明公司的财务状况极其脆弱。
如今我们看到，许多公司仍然几乎完全专注于业绩指标，而忽视了现金流管理。它们一方面收到款项，另一方面却支付款项，而且付款条件往往不匹配。在更严峻的情况下，它们甚至会举借新债来偿还现有债务，从而形成恶性循环，最终难以为继。
在此，必须强调现金流量表的重要性。自2008年起，现金流量表在巴西成为强制性财务报表，它清晰地展示了公司在特定时期内，通过经营活动、投资活动和筹资活动这三个方面，现金的来源和去向。这个“时刻”就是触发点，正如海明威所说的“突然”。
这可能是失去重要客户、信贷限制、银行贷款协议审查，甚至是监管政策的变化。一旦触发这些因素，原本就脆弱的公司就会迅速陷入财务崩溃，最终不得不申请司法重组。
因此，巴西近期经济复苏的激增不应仅仅被解读为高利率等不利经济环境的反映，它也暴露了企业绩效衡量和监控方式的缺陷。
但这并不意味着应该弃用 EBITDA。它仍然是评估运营效率和比较同一行业内不同公司的有效指标。问题在于人们孤立地使用 EBITDA，或者更糟糕的是，将其奉为管理的主要指南针。
* Marcio Berstecher是巴西 RSM 的审计合伙人。
