El modelo de negocio que transformó a las empresas que cotizan en bolsa en tesorerías de bitcoin se ve comprometido por el declive de la criptomoneda, que ha caído más del 50% desde su máximo en octubre de 2025.

Según datos de bitcointreasuries.net, 30 de las empresas que han situado el bitcoin en el centro de sus balances cotizan actualmente con un mNAV (múltiplo sobre activos netos) inferior a 1, lo que significa que valen menos en bolsa que el bitcoin que mantienen en efectivo. Entre ellas se encuentra Strategy, fundada por Michael Saylor, pionera en esta estrategia.

Un mNAV inferior a 1 frena el principal motor de crecimiento de estas empresas: la capacidad de emitir acciones para comprar más bitcoin. Cuando la acción vale más que el bitcoin en efectivo, es posible emitir papel moneda y usar el dinero para comprar más criptomoneda. Pero si esta relación se invierte, el mecanismo deja de funcionar.

Partiendo de la premisa de que el flujo de caja no generaba suficientes rendimientos y el dólar se estaba debilitando, MicroStrategy, la firma de Michael Saylor, comenzó a apalancar sus activos, emitiendo acciones y deuda para comprar Bitcoin en 2020. La apuesta era que el auge de la criptomoneda, que había aumentado en más de un 6000 % en la segunda mitad de la década, compensaría con creces los gastos futuros.

La estrategia fue recibida inicialmente con escepticismo, pero rápidamente se extendió por todo el mundo cuando las acciones de la compañía —hasta entonces poco destacadas— iniciaron una fuerte tendencia alcista. En cinco años, las acciones se revalorizaron más del 2000%, y la compañía se convirtió en la mayor poseedora corporativa de bitcoins del mundo, con una reserva estimada de 53.000 millones de dólares estadounidenses. Con este tamaño, abandonó el término "micro" y adoptó el nombre de Strategy.

Mientras Bitcoin experimentaba un auge, decenas de empresas en todo el mundo adoptaron el mismo enfoque. En Brasil, Méliuz se fijó como objetivo principal la compra de Bitcoin para el primer semestre de 2025. En octubre de 2025, cuando Bitcoin alcanzó un máximo de 126 000 dólares estadounidenses, OranjeBTC salió a bolsa en el mercado de valores B3 mediante una oferta pública inicial inversa , con el objetivo de convertirse en la mayor empresa de tesorería de Bitcoin en América Latina.

OranjeBTC se fundó con la premisa de ser la mayor empresa de tesorería de bitcoins en Latinoamérica y ha citado repetidamente a Michael Saylor como referente. Sin embargo, al igual que Strategy, sus acciones se han visto afectadas por la caída del bitcoin. Desde su debut en octubre de 2025 , en el punto álgido de la criptomoneda, sus acciones han caído cerca de un 75 %, mientras que Strategy ha caído más del 60 % en el mismo periodo.

La caída de los precios de las acciones representa no solo la devaluación de las reservas de estas empresas, sino también un mayor escepticismo sobre el modelo de negocio, impulsado en parte por la propia Strategy. A finales de mayo, la compañía vendió bitcoins por primera vez en cuatro años: 32 monedas por 2,5 millones de dólares, según un documento presentado ante la SEC.

El objetivo era reforzar una reserva en dólares, creada en diciembre de 2025, para cumplir con los pagos recurrentes asumidos por la empresa en emisiones de acciones preferentes y deuda. Si bien representaba una pequeña fracción de las más de 843.000 monedas que posee Strategy, la operación fue suficiente para sacudir el mercado, con una caída adicional del 13% en el precio del bitcoin en los días posteriores a la venta.

Desde el año pasado, S&P Global Ratings ha estado advirtiendo sobre los riesgos del modelo. En octubre del año pasado, al otorgar a Strategy la primera calificación crediticia jamás asignada a una empresa de tesorería de bitcoin, la agencia clasificó a la compañía como "B-", seis escalones por debajo del grado de inversión.

S&P señaló la alta concentración en bitcoin, el enfoque empresarial limitado y la baja liquidez en dólares, destacando que los activos de la empresa "no generan flujo de caja". La principal advertencia radicaba en el desajuste: si bien las reservas están en bitcoin, la deuda y los dividendos de las acciones preferentes se pagan en dólares.

"En nuestra opinión, esto aumenta la probabilidad de que, cuando la empresa tenga que vender bitcoins para generar efectivo como último recurso, probablemente lo haga a precios muy bajos."

La pregunta que queda en el aire es cuánto tiempo más Strategy, con reservas que son aproximadamente 20 veces superiores a las de la segunda mayor empresa de tesorería de bitcoin, seguirá vendiendo sus criptomonedas cuando ya no pueda captar capital mediante la emisión de acciones.

Casa de cartas

Y el problema no reside únicamente en Strategy. El modelo de salir a bolsa para comprar bitcoins, especialmente a través de SPACs, ha comenzado a desmoronarse en el extranjero.

Las acciones de Avalanche Treasury, que debutaron con una fuerte caída en el Nasdaq la semana pasada, ya han perdido casi un 90%, cotizando por debajo de 1 dólar. Según Bloomberg , este cambio en el sentimiento del mercado también provocó el fracaso de una fusión de 1.000 millones de dólares entre la gestora de activos ReserveOne y una SPAC, después de que al menos dos inversores importantes exigieran su cancelación, por temor a que el valor de las acciones disminuyera en comparación con el del bitcoin en efectivo.

Según Bloomberg, todas las empresas de tesorería que cotizan en bolsa perdieron aproximadamente 62.000 millones de dólares en valor de mercado entre el pico del Bitcoin en octubre y principios de junio.

En Brasil, al no poder captar capital mediante una emisión de acciones, OranjeBTC recurrió a la estrategia opuesta: la recompra de sus propias acciones. La compañía afirma que intensificó sus recompras cuando el descuento alcanzó niveles inferiores a 0,80 veces el valor liquidativo medio (mNAV), entendiendo que comprar sus propias acciones a ese nivel equivale a adquirir bitcoins a un precio inferior al del mercado.

Para reducir la dilución, la empresa también aceptó el reembolso anticipado de una emisión de obligaciones convertibles, eliminando la posibilidad de emitir aproximadamente 6,96 millones de nuevas acciones.

Según el balance del primer trimestre, OranjeBTC tiene un costo de adquisición promedio de aproximadamente R$ 593.000 por bitcoin, una cantidad impulsada por las compras realizadas cerca del pico en octubre de 2025. A finales de marzo, con la caída de la criptomoneda, esa misma reserva valía R$ 356.000 por moneda, una devaluación que representó una pérdida de R$ 460,7 millones en el trimestre.

Un caso diferente es el de Méliuz. La empresa de reembolsos también eligió el bitcoin como su principal activo de tesorería y, al igual que las demás, registró pérdidas contables en el primer trimestre debido a la caída de la criptomoneda.

Pero, a diferencia de OranjeBTC y Strategy, Méliuz no recurre a la emisión de acciones ni a la deuda para comprar bitcoins: mantiene un negocio operativo que genera efectivo y utiliza el excedente para fortalecer su posición en el mercado de las criptomonedas. En el primer trimestre, la compañía registró ingresos netos récord de R$ 118,2 millones y un EBITDA ajustado de R$ 30,1 millones.

La diferencia se evidencia en el precio. Mientras que OranjeBTC y Strategy cotizan con un mNAV inferior a 1 —lo que significa que valen menos en la bolsa que el bitcoin que mantienen en sus reservas—, Méliuz cotiza a 2,41 veces el valor de sus reservas, según el panel de control de tesorería de la propia empresa.

Incluso después de que el precio de Bitcoin se desplomara, el mercado sigue pagando más del doble del valor de la reserva de Méliuz. Esta prima refleja la generación de efectivo a través de los programas de reembolso, algo que los bonos del tesoro tradicionales no ofrecen.

Las acciones también se vieron mucho menos afectadas por la caída de la criptomoneda: desde octubre, cuando el bitcoin alcanzó su máximo, CASH3 ha caído alrededor de un 5%, en comparación con el 67% de Strategy y el 75% de OranjeBTC en el mismo período.

En el extranjero, más de 100 empresas que cotizan en bolsa mantienen bitcoins en sus balances sin que ello afecte al valor de sus acciones, ya que cuentan con otras fuentes de ingresos.

Tesla, por ejemplo, posee 11.500 bitcoins en efectivo, pero su valor supera el billón de dólares gracias a la venta de automóviles, mientras que la empresa de tecnología financiera Block, de Jack Dorsey, tiene alrededor de 8.600 bitcoins, pero su valor se basa en su negocio de pagos.

En todos estos casos, la caída del bitcoin generó pérdidas contables —Tesla, por ejemplo, sufrió pérdidas de 173 millones de dólares con la criptomoneda en el primer trimestre—, pero no amenaza el modelo de negocio, porque la reserva es un accesorio, no el activo central.