Ante la ausencia de perspectivas de bajadas de tipos de interés y con los diferenciales aún cerca de mínimos históricos, el mercado de crédito privado atraviesa uno de los periodos más arriesgados de los últimos tiempos. Ulisses Nehmi , consejero delegado de Sparta Investimentos , una de las principales gestoras de crédito privado del país, afirma no haber visto jamás una relación riesgo-rentabilidad tan desfavorable como la actual.

“Cuando analizamos esta distorsión entre rentabilidad y riesgo, creo que estamos en el peor punto que jamás hayamos visto. El punto más peligroso. Tenemos que ser cautelosos ahora. No es un caos total”, afirma en una entrevista con NeoFeed .

Además del mayor riesgo de impago asociado a la mayor dificultad que tienen las empresas para hacer frente a los elevados tipos de interés de sus deudas, Nehmi señala que existe un riesgo potencialmente aún mayor para las empresas solventes, asociado a los niveles de precios.

Según datos de Credit Guide, el diferencial medio de las obligaciones exentas de impuestos cerró julio en negativo, en un 0,02%, incluso con una cierta ampliación de los diferenciales en los meses anteriores . Nehmi señala, sin embargo, que estos niveles se justifican únicamente por el efecto de la exención fiscal, proporcional a los niveles de los tipos de interés, lo que considera «absurdo». «Si no fuera por la exención fiscal, no habría un diferencial negativo».

Según el director ejecutivo de Sparta, el mercado crediticio se encuentra actualmente en un "equilibrio frágil" debido a la falta de inversión, nuevas ofertas y entradas de fondos o reembolsos. "Si fuera frágil a un nivel extremadamente bajo, no habría problema. Pero se trata de un equilibrio frágil a un nivel alto, y eso nos preocupa mucho. Estamos siendo muy cautelosos".

En los fondos exentos de impuestos, donde los gestores están obligados a mantener una exposición significativa a las obligaciones de infraestructura, el gestor cree que un flujo de caja marginal negativo podría tener un impacto directo en los tipos de interés de ese mercado.

Un efecto similar se produjo en meses anteriores, cuando los fondos exentos de impuestos experimentaron una oleada de reembolsos. De mayo a julio, esta categoría sufrió retiros netos de casi 25 mil millones de reales, según Credit Guide, de los cuales 4 mil millones correspondieron solo a julio.

Nehmi cree que la volatilidad prevista en este mercado durante los próximos meses decepcionará a los inversores en estos fondos, especialmente a aquellos con fondos exentos de impuestos y cubiertos frente al CDI (tasa de depósito interbancaria brasileña). "En este momento, no creo que los fondos de bonos incentivados resulten muy atractivos".

Según explica, la situación es algo diferente en los fondos no exentos. Con mayor libertad de asignación y sin apenas margen para reducir los diferenciales, Nehmi y otros gestores del sector han mantenido niveles de efectivo más elevados, lo que permitiría afrontar una posible oleada de reembolsos sin un impacto significativo en los precios y, por consiguiente, en la rentabilidad de los fondos.

Según él, el mayor riesgo reside en una posible mejora del panorama macroeconómico, con una bajada de los tipos de interés y un desplazamiento de las inversiones hacia activos de mayor riesgo, algo que considera improbable dadas las condiciones actuales.

En este entorno de cautela, Sparta ha dado preferencia a los bonos de empresas con ingresos más predecibles, como las del sector de infraestructura. Por otro lado, Nehmi afirma que existen importantes oportunidades en el sector agrícola, que se ha visto gravemente perjudicado por la crisis.

A pesar de los problemas de crédito que aquejan a muchas empresas del sector, Nehmi cree que este movimiento también generó descuentos considerables incluso para las empresas agroindustriales más consolidadas.

"Ahí es donde hemos visto algunas oportunidades y distorsiones reales. Porque todo el mundo tiene miedo. Pero hay algunas marcas más sólidas que acaban vendiéndose con descuentos que no tienen ningún sentido."

A continuación, los principales extractos de la entrevista.

¿No es un buen momento para invertir en crédito?
 La idea subyacente es, más o menos, la siguiente: la renta fija es muy atractiva, pero el crédito no. El panorama sigue siendo bastante incierto, y no me refiero solo al último mes, sino que esta situación se viene desarrollando desde hace tiempo. Los tipos de interés elevados han impulsado a los inversores hacia la renta fija y, en general, esto también acaba desviando parte de la asignación hacia el crédito, al menos hacia el crédito de mayor calidad. Por otro lado, unos tipos de interés elevados, mantenidos en ese nivel, sí que aumentan el riesgo para las empresas.

¿Qué ha estado pasando?
 Si el riesgo crediticio es mayor, deberíamos ver diferenciales más amplios. Pero lo que hemos visto en los últimos dos años es lo contrario: el riesgo ha aumentado y los diferenciales se han reducido. Existe una divergencia técnica, impulsada por los flujos de capital. Y lo que observamos hoy es que los inversores tienen una sobreasignación de crédito.

"Si el riesgo crediticio es mayor, deberíamos ver diferenciales más amplios. Pero lo que hemos visto en los últimos dos años es lo contrario: el riesgo ha aumentado y los diferenciales se han reducido."

¿Existe riesgo de una crisis de impago?
 No. En realidad, el desafío de un crédito de mayor calidad no radica en el impago. El problema reside en el nivel de precios. Si el crédito se adquiere a un precio elevado, la rentabilidad puede ser menor, y nuestra percepción es que los precios del crédito son muy altos. Habrá una salida de crédito, pero se desconoce cuándo. Paradójicamente, si las tasas de interés bajan, el riesgo crediticio disminuye, pero otras clases de activos se vuelven más atractivas, los inversores asumen más riesgo y el dinero sale del crédito hacia otras clases de activos, ampliando los diferenciales.

Pero ¿qué pasa con Raízen, Braskem…?
 En las grandes empresas que requieren una gestión más cuidadosa, el riesgo ya está contemplado en el precio actual. Esto no significa que vayan a surgir problemas, pero sí que existe un mayor riesgo, y por lo tanto, es necesario comprender qué sucederá en el mercado. Podría convertirse en un problema, o simplemente resultar en un diferencial mayor para luego volver a la normalidad, dependiendo de lo que ocurra a partir de ahora. Por otro lado, otras empresas que son indudablemente buenas eventualmente tendrán diferenciales muy ajustados, con precios muy altos. Quizás no sea la mejor rentabilidad ajustada al riesgo, pero aun así, el inversor acepta la tasa más baja porque no se esperan sorpresas.

Entonces, ¿los bonos de mayor calidad están realmente infravalorados porque están muy dañados, mientras que los bonos con mayores problemas están sobrevalorados?
 Prefiero pensar que las empresas de mayor calidad son caras, sí.

¿Y estas otras empresas con mayores índices de apalancamiento, cree que tienen un precio justo?
 Es difícil predecir qué sucederá, pero supongamos que la rentabilidad es mucho mayor, lo cual también implica un mayor riesgo. Sin embargo, creo que es importante destacar que si existen estos márgenes más amplios, es porque hay riesgo.

Pero, en general, ¿es el mercado más riesgoso debido a las tasas de interés más altas durante un período más prolongado?
 Creo que, técnicamente hablando, no habría problema en afirmar que el nivel general de riesgo crediticio es mayor debido a las altas tasas de interés. Y hoy debemos ser cautelosos, y no solo con las tasas de morosidad, ya que la rentabilidad del inversor probablemente será peor durante este período, quizás incluso inferior al CDI (tasa de depósito interbancaria brasileña).

"El diferencial de crédito no es un termómetro de rentabilidad, sino un termómetro de riesgo. Si existe un diferencial, es porque existe riesgo."

¿Qué hipótesis no se pueden descartar?
Es imposible descartar la posibilidad de que la empresa tenga problemas. El fraude, por ejemplo, es completamente impredecible. Pero, al mismo tiempo, las empresas que ya tienen cierto nivel de apalancamiento, algún problema operativo, alguna disputa entre accionistas o algún otro tipo de problema específico, creo que ya se refleja en los precios. El diferencial de crédito no es un termómetro de rentabilidad, sino un termómetro de riesgo. Si existe un diferencial, es porque existe riesgo.

¿Y qué ocurre con los bonos con diferenciales inferiores al tipo NTN-B? ¿No conllevan ningún riesgo?
 Aquí es donde entra en juego la exención fiscal, porque las obligaciones con diferenciales negativos, si fueran para un inversor institucional, que también puede comprar obligaciones sin incentivos, no tendrían sentido. Pero, dado que existe un incentivo específico para los particulares y considerando los niveles absurdos de tipos de interés actuales, dicho incentivo es relevante. Si no fuera por la exención, no existirían los diferenciales negativos.

En términos generales, dado el nivel de precios, ¿es mejor invertir en bonos del gobierno que en el mercado de crédito?
 Creo que, si uno está en el mercado crediticio, debe ser más cauteloso a la hora de comprar a un precio elevado o no. Sin embargo, creo que la relación rentabilidad-riesgo en el crédito ha sido más favorable en otros momentos.

¿Es este uno de los niveles más bajos en esta relación riesgo-rentabilidad?
 Podemos afirmar que esta es la mayor distorsión que jamás hayamos visto. En 2019, observamos un crédito muy débil, pero el riesgo crediticio era mucho menor debido a las bajas tasas de interés. Ahora vemos diferenciales muy ajustados, pero con tasas de interés muy altas. Por lo tanto, fundamentalmente, el riesgo es mayor. En términos de flujo, la rentabilidad del riesgo es baja. Así pues, al analizar esta distorsión entre rentabilidad y riesgo, creo que estamos en el peor punto que jamás hayamos visto. El momento más peligroso. Debemos ser cautelosos ahora. Esto no es un mercado libre.

"Se observan márgenes muy ajustados, pero con tipos de interés muy elevados. Por lo tanto, fundamentalmente, el riesgo es mayor."

A principios de año, el diferencial se amplió, sobre todo en los sectores incentivados. Muchos gestores de mercado atribuyen esto a un empeoramiento de la percepción crediticia de determinadas empresas, GPA y Raízen. ¿Es esto correcto?
 En los últimos 12 meses, hemos experimentado una volatilidad significativa en los diferenciales de los bonos incentivados. Podemos mencionar tres eventos específicos que contribuyeron significativamente a esta volatilidad. El primero fue la Medida Provisional 1303, que habría modificado la tributación [de los activos exentos de impuestos] y generado una avalancha de operaciones, provocando que los diferenciales se estrecharan excesivamente. Posteriormente, la Medida Provisional expiró y los precios se corrigieron. Además, se produjo un exceso de liquidez en el mercado.

¿Por ejemplo?
Se produjeron importantes pagos de FGC a principios de año y pagos de dividendos debido al cambio de normativa a finales de 2025. Por lo tanto, hubo una fuerte demanda de bonos incentivados. Luego, se produjo un tercer fenómeno: una ampliación significativa de los diferenciales de crédito incentivados, que creo que fue desencadenada por Raízen y GPA. Al ser empresas muy conocidas y estar muy presentes en los medios, muchos inversores individuales poseían acciones de ellas, especialmente de Raízen . Esto generó un movimiento de reembolso, de frustración entre los inversores de plataformas e incluso de aversión al crédito.

¿Ha mejorado esta oleada de rescates?
 Disminuyó significativamente, pero no hemos visto ninguna otra emisión importante de obligaciones incentivadas. Es curioso, porque incluso se produjo un ajuste de los diferenciales después. Creo que los inversores, en general, han visto muchas malas noticias sobre el crédito, por lo que están más preocupados. En cuanto a las obligaciones incentivadas, sospecho que la volatilidad existente no les dará a los inversores la sensación de que el nivel de rentabilidad es suficiente; pensarán que la volatilidad no compensa, especialmente en fondos cubiertos al CDI (tasa de depósito interbancaria brasileña). En este momento, no creo que haya mucho atractivo para los fondos de obligaciones incentivadas.

¿Podría esto provocar una nueva ola de rescates financieros?
 Los reembolsos tienden a ser más frecuentes cuando hay un revés. Históricamente, con las obligaciones incentivadas, las fluctuaciones negativas generan muchos reembolsos. Por eso creo que el caso de Raízen fue tan emblemático, porque los inversores la percibían como una empresa muy sólida. Después de eso, los reembolsos se calmaron. La situación se ha estabilizado un poco. Pero quizás se trate de un equilibrio algo inestable, frágil.

"Históricamente, con las obligaciones incentivadas, las fluctuaciones negativas generan muchos reembolsos. Por eso creo que el caso Raízen fue tan emblemático."

¿Por qué?
 Nadie invierte voluntariamente. Hay poca oferta, poco volumen en el mercado secundario, escasa captación de fondos y pocos reembolsos. Por lo tanto, la situación es paralizada. Creo que el mercado se encuentra en una situación frágil. Si fuera frágil a un precio muy bajo, no habría problema. Pero se trata de un equilibrio frágil a un precio elevado, y eso nos preocupa mucho. Estamos siendo muy cautelosos.

Raízen era una empresa enorme. Pero si otra compañía conocida entra en proceso de reorganización judicial, ¿podemos esperar un impacto significativo en el mercado crediticio?
 En el caso de Raízen, el problema era bastante antiguo y no resultó una sorpresa. Sin embargo, creo que se hizo más evidente para todos cuando solicitaron la reorganización extrajudicial. Nosotros y otros inversores no habíamos mantenido acciones de Raízen durante bastante tiempo porque su relación rentabilidad-riesgo no era atractiva y venía atravesando momentos de gran tensión. Por otro lado, también creo que hay otras empresas con mayor apalancamiento que se encuentran en situaciones más delicadas.

Si los bonos de alta calidad son riesgosos debido a problemas de precios en los bonos de alto rendimiento, entonces es muy arriesgado, ¿no crees?
 Creo que el riesgo crediticio es mayor para todos. Por lo tanto, las empresas con menor capacidad financiera —aquellas que operan en el mercado de bonos de alto rendimiento— podrían no experimentar tanta fluctuación debido a la falta de liquidez en esos valores. En consecuencia, no es evidente de inmediato que exista algún tipo de fluctuación, pero sí existe riesgo, y ese riesgo es mayor.

¿Cómo se espera que funcione este mercado crediticio en los próximos meses?
 En el mercado de bonos sin incentivos, los precios son altos, pero los fondos tienen una liquidez razonable. Todos los gestores cuentan con mayores reservas de efectivo y plazos de vencimiento más cortos. Por lo tanto, se trata de una situación en la que pequeñas volatilidades o cambios menores en el flujo de caja no afectarán significativamente a los precios. Si se produce un escenario mucho más positivo que el actual, con una caída de los tipos de interés y una mayor búsqueda de riesgo, es posible que este mercado experimente cambios más significativos. Así pues, diría que una mejora generalizada del mercado podría empeorar la rentabilidad del crédito sin incentivos.

"Los precios son altos, pero los fondos tienen una liquidez razonable. Todos los gestores cuentan con mayores reservas de efectivo y plazos de vencimiento más cortos."

¿Y qué hay del crédito subvencionado?
 Para quienes tienen mayor tolerancia al riesgo y ven en las inversiones indexadas a la inflación una oportunidad, con las tasas en niveles récord, podría existir una asimetría favorable a largo plazo, si están dispuestos a asumir un riesgo de volatilidad ligeramente mayor ahora. Sin embargo, las estrategias cubiertas contra el CDI (tasa de depósito interbancaria brasileña) podrían no ser ideales, ya que conllevan el riesgo de una revalorización y no ofrecen un potencial de ganancias significativo. Por lo tanto, para los inversores con tolerancia al riesgo, es mucho más conveniente invertir en productos indexados a la inflación o de tasa fija.

¿Disminuirán los niveles de emisiones en la segunda mitad del año?
 El año pasado se registraron cifras récord, al igual que el año anterior. Por varias razones, sería totalmente razonable no alcanzar un nivel récord de emisiones este año. Debido al factor electoral, muchas empresas anticipan sus emisiones con un año de antelación. Es natural que el ritmo sea más lento.

En este escenario, ¿hay algún sector en el que busquen mayor seguridad?
 Es natural que los sectores con mayor previsibilidad, como la infraestructura, por ejemplo, presenten menor riesgo. Por lo tanto, creo que ese será siempre el sector preferido en materia de crédito. Considero que los sectores de electricidad, saneamiento y carreteras son los que registran mayor volumen de operaciones, ya que cuentan con regulaciones más conocidas.

¿Y qué hay del otro extremo?
 Verás sectores más cíclicos, como el comercio minorista, el inmobiliario y el sanitario. Sectores que dependen más de los tipos de interés, de las condiciones del mercado y que son más competitivos. Un sector que actualmente se encuentra en una situación peculiar es la agricultura.

¿Por qué?
 Creo que existe un problema climático que podría tener un impacto significativo en el sector en su conjunto, o al menos en varios segmentos del mismo, y por eso está recibiendo mayor atención. Pero hemos visto, por ejemplo, a Fiagros de Minas Gerais con descuentos considerables. Creemos que hay casos en los que los precios no tienen sentido, incluso para emisores muy sólidos.

¿Son oportunidades o distorsiones?
En general, hemos visto descuentos bastante significativos, que, en nuestra opinión, incluso pueden representar oportunidades inesperadas. Sin embargo, si analizamos casos que involucran a emisores o productores de mayor riesgo, creo que debemos ser más cautelosos. Ahí es donde hemos visto algunas oportunidades y distorsiones reales, porque todos tienen miedo. Pero también hay algunas empresas más sólidas que terminan vendiendo con descuentos que no tienen ningún sentido.