由于利率下调前景渺茫，利差仍接近历史低位，私人信贷市场正经历着近年来风险最高的时期之一。 斯巴达投资公司（Sparta Investimentos）首席执行官乌利塞斯·内赫米（Ulisses Nehmi ）表示，他从未见过像目前这样糟糕的风险回报比。斯巴达投资公司是阿根廷领先的私人信贷管理公司之一。
“当我们审视收益与风险之间的这种扭曲时，我认为它正处于我们所见过的最糟糕的时期，也是最危险的时期。我们现在必须谨慎行事，不能放任自流。”他在接受NeoFeed采访时说道。
除了公司在偿还高利率债务时面临的更大困难导致违约风险增加之外，内赫米还指出，对于经营状况良好的公司而言，价格水平可能带来更高的风险。
根据Credit Guide的数据，免税债券的利差中位数在7月底为负0.02%，尽管此前几个月利差有所扩大。然而，Nehmi指出，这些利差水平仅仅是由于免税政策的影响，而免税政策的影响又与利率水平成正比，他认为这种做法“荒谬”。“如果没有免税政策，就不会出现负利差。”
据斯巴达首席执行官称，由于缺乏投资、新产品发行以及资金流入或赎回，信贷市场目前处于“脆弱的平衡”状态。“如果这种脆弱的平衡发生在极低的利率水平上，那还可以接受。但现在的脆弱平衡发生在高利率水平上，我们对此非常担忧。我们正在采取非常谨慎的态度。”
在免税基金中，基金经理需要保持对基础设施债券的大量投资，基金经理认为，负的边际现金流可能会对该市场的利率产生直接影响。
此前几个月也出现了类似的情况，免税基金遭遇了一波赎回潮。据Credit Guide的数据显示，从5月到7月，该类基金净赎回额接近250亿雷亚尔，仅7月份就达40亿雷亚尔。
内赫米认为，未来几个月该市场预期波动性将令这些基金的投资者失望，尤其是那些持有对冲巴西银行间存款利率（CDI）的免税基金的投资者。“目前，我认为激励性债券基金不会有太大吸引力。”
他表示，非豁免基金的情况则有所不同。由于资产配置自由度更高，且收盘价差空间有限，内赫米和其他业内基金经理一直维持着较高的现金水平——这可以应对潜在的赎回潮，而不会对价格造成重大影响，进而影响基金收益。
他认为，最大的风险在于宏观经济形势可能改善，利率下降，投资转向风险更高的资产——但鉴于目前的状况，他认为这种情况不太可能发生。
在当前谨慎的市场环境下，斯巴达基金更倾向于投资那些收入较为稳定的公司，例如基础设施行业的公司。另一方面，内赫米指出，农业领域蕴藏着巨大的投资机会，而该领域此前一直受到市场的严重冲击。
尽管该行业许多公司都存在信贷问题，但内赫米认为，这一趋势也给即使是最成熟的农业企业带来了相当大的折扣。
“正因如此，我们看到了一些机会，也看到了真正的市场扭曲。因为每个人都很恐慌。但有些比较可靠的股票最终却以完全不合理的折扣价出售。”
以下是采访的主要摘录。
现在是不是投资信贷的好时机？
其背后的逻辑大致如下：固定收益产品极具吸引力，但信贷产品则不然。目前形势仍然相当不明朗——我指的并非仅仅是上个月的情况，而是已经持续了一段时间。高利率促使投资者转向固定收益产品，而这通常也会导致部分资金配置到信贷领域——至少是高质量信贷产品。另一方面，持续的高利率确实会增加企业的风险。
发生了什么事？
如果信用风险更高，我们应该看到利差扩大。但过去两年我们看到的情况恰恰相反：风险增加，利差却收窄了。这是由资金流动驱动的技术性背离。而我们今天看到的是，投资者在信贷方面的配置过高。
“如果信用风险更高，我们应该看到利差扩大。但过去两年我们看到的情况恰恰相反：风险增加了，利差却缩小了。”
是否存在违约危机的风险？
不，实际上，高质量信贷面临的挑战并非违约，而是价格水平。如果信贷价格过高，回报可能并不理想，而我们目前普遍认为信贷价格已经很高。信贷将会外流，但具体时间尚不可知。矛盾的是，如果利率降低，信贷风险虽然会下降，但其他类型的资产会变得更具吸引力，投资者会承担更多风险，资金会从信贷流向其他类型的资产，从而扩大利差。
但是 Raízen、Braskem 呢？
对于需要更谨慎管理的大型公司而言，风险如今已被计入股价。这并不意味着一定会出现问题，但确实意味着风险更大——因此，了解市场走向至关重要。这或许会演变成问题，也可能仅仅导致价差扩大，然后恢复正常，具体取决于未来的发展趋势。另一方面，其他一些实力雄厚的公司最终可能会出现价差极小、股价极高的情况。或许这并非最佳的风险调整后收益，但即便如此，投资者也会接受较低的收益率，因为他们预期不会出现任何意外情况。
那么，高质量债券是否因为受损严重而被低估，而压力较大的债券则被高估了呢？
我更倾向于认为，高质量的公司收费更高，没错。
那么，你认为其他那些杠杆率更高的公司，它们的估值合理吗？
很难预测未来会发生什么，但假设回报更高，那么风险也相应更高。但我认为需要指出的是，如果利差较大，那是因为风险也更大。
但总体而言，较高的利率持续较长时间是否会增加市场风险？
我认为，从技术层面来说，说高利率导致整体信贷风险上升并没有问题。如今我们必须谨慎——不仅仅是违约率，因为在此期间投资者的回报可能会更差，甚至可能低于巴西银行间存款利率（CDI）。
“信用利差不是衡量收益的指标，而是衡量风险的指标。如果存在利差，就说明存在风险。”
哪些假设不能排除？
不能排除公司出现问题的可能性。例如，欺诈行为就完全无法预测。但与此同时，那些已经存在一定杠杆率、运营问题、股东纠纷或其他特定问题的公司，我认为这些都已经反映在股价中了。信用利差并非衡量收益的指标，而是衡量风险的指标。利差的存在，意味着风险的存在。
那么，利差低于NTN-B利率的债券呢？难道就没有风险吗？
这就引出了关于税收豁免的讨论。如果负利差债券是面向机构投资者的，而机构投资者也可以购买非激励性债券，那么负利差债券就毫无意义。但是，由于针对个人投资者有特定的激励措施，而且考虑到目前极高的利率水平，这项激励措施就显得尤为重要。如果没有这项豁免，就不会出现负利差。
一般来说，考虑到价格水平，投资政府债券是否比投资信贷市场更好？
我认为，如果你身处信贷市场，就必须更加谨慎地考虑是否以过高的价格买入。但我认为，在其他时期，信贷市场的风险回报比更为有利。
这是该风险回报比的最低水平之一吗？
我们可以说，这是我们见过的最大扭曲。2019年，信贷状况非常疲软，但由于利率较低，信贷风险也低得多。现在，利差非常小，但利率却很高。因此，从根本上讲，风险更高。就资金流动而言，风险回报率很低。所以，当我们审视这种风险回报率之间的扭曲时，我认为它正处于我们见过的最糟糕的时期，也是最危险的时刻。我们现在必须谨慎。现在并非一片混乱。
“你会看到利差非常小，但利率却很高。所以，从根本上来说，风险更高。”
年初时，利差扩大，尤其是在优惠行业。许多市场经理人将此归因于对特定公司（如GPA和Raízen）信用状况的担忧恶化。这种说法正确吗？
过去12个月，激励性债券的利差波动剧烈。我们可以特别指出三个对这种波动产生显著影响的事件。首先是1303号临时法案，该法案旨在改变免税资产的税收政策，引发了抢购热潮，导致利差过度收窄。随后，该临时法案到期，价格得到回调。此外，市场流动性也出现了过剩。
例如？
年初有数额可观的FGC分红，2025年底规则变更也带来了股息支付。因此，市场对激励性债券的需求再次强劲。随后，出现了第三个趋势，即激励性信贷利差显著扩大，我认为这是由Raízen和GPA引发的。由于这两家公司知名度很高，媒体曝光率也很高，而且个人投资者持有大量股份，尤其是Raízen 。这引发了赎回潮，平台投资者感到失望，甚至出现了对信贷的厌恶情绪。
这一波救援行动是否有所改善？
虽然发行量大幅下降，但我们并未看到激励性债券进一步大规模发行。有趣的是，此后利差甚至有所收窄。我认为，投资者普遍听到了很多关于信贷的负面消息，因此更加谨慎。就激励性债券而言，我怀疑目前存在的波动性会让投资者觉得回报水平不够理想；他们会认为这种波动性不值得承担，尤其是那些对冲巴西银行间存款利率（CDI）的基金。目前，我认为激励性债券基金不会有太大的吸引力。
这是否会引发新一轮的救助浪潮？
当遭遇挫折时，赎回往往会更加频繁。从历史经验来看，对于激励性债券而言，负面波动会导致大量的赎回。这就是为什么我认为Raízen的案例如此具有代表性，因为投资者当时认为它是一家非常稳健的公司。在那之后，赎回活动有所减少，市场趋于稳定。但这或许是一种不太稳定的平衡，一种脆弱的平衡。
“从历史经验来看，对于激励性债券而言，负面波动会导致大量赎回。这就是为什么我认为 Raízen 的案例如此具有代表性。”
为什么？
没人愿意投资。供应量少，二级市场交易量低，募资活动少，赎回也少。所以，大家都处于停滞状态。我认为这个市场处境脆弱。如果价格非常便宜，这种脆弱性倒也罢了。但现在价格高昂，这种脆弱的平衡就更加危险了，我们对此非常警惕。我们非常谨慎。
Raízen 的规模非常庞大。但如果另一家知名公司，例如Casas Bahia （一家响当当的公司），也进入里约热内卢，我们是否可以预期会对信贷市场产生重大影响？
Raízen的问题由来已久，并不令人意外。但我认为，当他们申请非诉讼重组时，问题才真正变得清晰起来。我们和其他几位投资者已经持有Raízen一段时间了，因为它的风险回报比并不理想，而且长期以来一直处于高压状态。另一方面，我认为还有几家杠杆率更高的公司处境更加艰难。比如Casas Bahia，大家都在关注他们的重组计划。如果市场上有任何债券，它们的利差应该会更高，因为它们本身就存在风险。
如果高等级债券由于高收益债券的定价问题而存在风险，那么风险就非常大，您觉得呢？
我认为所有人的信用风险都更高了。因此，财务实力较弱的公司——也就是那些发行高收益债券的公司——可能不会经历太大的波动，因为它们的证券流动性不足。所以，表面上看不出任何波动，但风险确实存在，而且风险更高。
未来几个月，信贷市场预计将如何运作？
在非激励性债券市场，价格虽然高企，但资金流动性尚可。所有基金经理都拥有较高的现金储备和较短的到期日。因此，小幅波动或轻微的现金流变化不会对价格产生显著影响。但如果市场出现比目前更为积极的局面，例如利率下降和投资者寻求更高风险，那么该市场可能会发生更显著的变化。因此，我认为，整体市场好转可能会导致非激励性信贷的回报率下降。
“价格虽然高，但基金流动性尚可。所有基金经理都拥有较高的现金储备和较短的到期期限。”
那么补贴信贷呢？
对于风险承受能力较高、将通胀指数投资视为机遇的投资者而言，鉴于目前的利率处于历史高位，如果他们愿意承担更高的波动风险，从长远来看，可能会出现有利的收益。然而，对冲巴西银行间存款利率 (CDI) 的策略可能并非理想之选，因为它们存在重新定价的风险，且上涨潜力有限。因此，对于风险承受能力较高的投资者而言，投资通胀指数产品或固定利率产品更为有利。
下半年排放量会下降吗？
去年是创纪录的一年，前一年也是创纪录的一年。今年排放量没有创纪录完全合情合理，原因有很多。由于选举因素，许多公司实际上会提前一年预测排放量。因此，排放量增速放缓也是自然现象。
在这种情况下，是否存在他们需要加强安全保障的领域？
基础设施等可预测性较高的行业风险自然较低。因此，我认为这类行业在信贷方面始终会备受青睐。电力、环卫和公路等行业的交易量最大，是因为它们的监管法规已经比较明确。
那另一端呢？
你会看到一些周期性更强的行业，例如零售、房地产和医疗保健。这些行业更依赖利率、更依赖市场状况，竞争也更激烈。目前，农业的处境比较特殊。
为什么？
我认为气候问题可能会对整个行业，或者至少对该行业的某些细分领域产生重大影响，这也是它受到更多关注的原因。但我们看到，例如，来自米纳斯吉拉斯州的Fiagros公司股价出现了相当大的折让。我们认为，即使对于非常优秀的发行商而言，也存在一些定价不合理的情况。
它们是机遇还是机遇？
总的来说，我们看到了相当大的折扣，在我们看来，这甚至可能带来一些意想不到的投资机会。但如果你关注那些风险较高的发行人或生产商，我认为就必须更加谨慎。在这些领域，我们看到了一些机会，但也存在着真正的市场扭曲。因为每个人都感到恐慌。但有些更知名的公司最终却以完全不合理的折扣出售。
