根据巴西央行的数据，今年7月巴西国家金融体系自由信贷市场的违约率达到5.2%，为2017年11月以来的最高水平。这一数字今年以来已累计上升1.1个百分点，加剧了资产管理公司日益增长的担忧：市场尚未充分反映问题的严重性。
对Meraki Capital而言，这一问题的趋势是恶化而非稳定。这家资产管理公司管理着约20亿雷亚尔的资产，主要投资于股票市场，但也拥有一只管理Lia Maria Aguiar基金会资产的多市场基金。
Meraki首席财务官兼三位创始合伙人之一的Stefan Darakdjian在接受NeoFeed采访时表示：“银行发现，拖欠还款的客户数量与日俱增。银行对此作何反应？它们并没有停止放贷，而是大幅提高了贷款利率。换句话说，为了生存，它们不惜牺牲更多客户的利益。”
在这种动荡的形势下，这家资产管理公司寻求投资更为安全的资产。在银行业，该公司更倾向于投资伊塔乌银行（Itaú）和BTG Pactual银行，因为该公司认为这两家银行对零售信贷的风险敞口较小，而零售信贷恰恰是最容易受到违约率上升影响的领域。
另一方面，他表示，所有其他大型上市公司都可能遭受违约率上升的打击——这可能会为建立空头头寸创造机会。
由于左翼政客们没有提出税制改革方案的迹象，达拉克吉安认为此次选举是未来几年的关键因素。这位梅拉基公司的首席财务官认为，自路易斯·伊纳西奥·卢拉·达席尔瓦总统上任以来美元的下跌纯属“运气”，如果财政政策保持不变，违约的局面蔓延至整个巴西股市只是时间问题。
“我们正走向一个没有简单出路的境地：要么国家崩溃，要么右翼获胜，要么卢拉改变路线。而卢拉改变路线更加困难，”他说。
尽管存在风险，达拉克吉安仍倾向于不在多头基金和多空策略基金中持有大量空头头寸，以获得更大的资产配置灵活性。他认为，总统候选人弗拉维奥·博索纳罗的当选概率可能高于民调显示，这可能会给股市带来显著的上涨空间。
达拉克吉安声称，美国科技股价格与巴西股市之间存在强烈的负相关关系。他认为像英伟达这样的公司可能估值过高，因此预计当其盈利不再超出分析师预期时，这些资金将会重新分配。
Stefan Darakdjian，Meraki 的首席财务官兼创始合伙人
“我们希望到那时我们能处于有利地位。这就是为什么卢拉输球如此重要，”他说。“股市本应达到30万或40万点，而我们现在却只接受了17.5万点。”
以下是对 Meraki 首席财务官的采访：
利率大幅下降的可能性已不复存在，债务占GDP的比重持续上升，巴西人的收入比以往任何时候都更需要用于偿还债务。这种情况将把巴西引向何方？
我们目前仍处于GDP增长的可能阶段。但从长远来看，以目前的财政状况，我们将面临相对强劲的经济萎缩，失业率也会上升。这一刻尚未到来，但两年后终将到来。届时，一切都将无力回天，因为财政状况已经恶化。 巴西的利率居高不下，而且无法降低。即便降低利率，在通胀如此失控的情况下，也会失去财政锚定。政府信誉受损，财政状况濒临违约，因此没有任何动力去降低利率或债务。在这种情况下，汇率会如何变化？可能会跌至1美元兑7、8甚至10雷亚尔。我并不是说巴西会变成阿根廷，但这确实是极有可能出现的极端情况：在阿根廷，1美元兑雷亚尔的汇率曾从5或6雷亚尔飙升至1000多雷亚尔。
那会加剧通货膨胀吗？
巴西大量依赖进口投入品或外国产品。因此，任何汇率冲击都会迅速波及物价。这会产生托斯蒂内斯效应：GDP下降，经济活动上升，通货膨胀上升，利率上升——最终导致国家崩溃。我认为这并非普遍情况，但却是极端情况。我们正走向一个难以摆脱的境地：国家崩溃、右翼势力获胜，或者卢拉改变路线。而卢拉改变路线的难度更大。
“我们正走向一个没有简单出路的境地：国家崩溃、右翼获胜，或者卢拉改变路线。而卢拉改变路线的难度更大。”
信心丧失的一个迹象是，财政部发行新的固定利率债券的难度越来越大？
市场无法为财政部以当前利率水平发行债券提供流动性——它不得不提高利率。目前流动性依然存在，但我们正接近一个临界点，此前看似遥远的违约风险正日益逼近。财政部不会再发行债券。即便发行，也必须支付更高的利率。而如果支付更高的利率，最终会发生什么？债务成本将会增加。
那么，汇率升值的原因是什么呢？
我们很幸运，因为自拜登时代以来，美国在国际上犯了很多错误——冻结俄罗斯外汇储备就是一个典型的例子。一旦一个国家的资产被另一个国家单方面冻结，信任就会遭到破坏。任何人都会想，“这种事也可能发生在我身上”，于是人们的反应就是抛售美元。所有这一切的结果是全球范围内资金流向美元之外，而这正是支撑雷亚尔汇率的因素。
单就巴西而言，为什么美元兑雷亚尔的汇率应该是 7、8 或 9 雷亚尔？
问题在于，当市场恐慌时，它会忘记之前的好运，开始同时抢购美元。这时，美元飙升，通胀预期暴涨，这会让那些本已苦苦挣扎的人们雪上加霜。这正是我们正走向的局面——虽然尚未完全实现，但我们正在逼近。
对市场而言，选举结果是否应该被视为非此即彼的选择？
选举结果尚未正式确认，但谁将参选已成定局。至少其中一方正在搭建工作框架，情况也在逐步改善。理想情况下，我们希望淘汰这代能力不足的政客，换上像塔西西奥、泽马、拉蒂尼奥·儒尼奥尔这样的人——四年后，我们还会讨论他们的名字。这些人头脑清醒，能力出众。
“在理想情况下，我们会清除这一代较弱的政治家，并用像塔西奥、泽马或拉蒂尼奥·儒尼奥尔这样的人取而代之。”
这个个人资料只在右侧显示吗？
我既不是博索纳罗的支持者，也不是劳工党的铁杆拥护者；我支持他们并非出于身份认同——我支持的是行之有效的解决方案。而如今，最不坏的方案是右翼，因为它能提供我们生存所需的经济基础。在我看来，左翼没有未来。如果左翼政府在执政头两年削减开支，在利率约为7%的情况下，本可以获得更大的回旋余地。然而，它却挥霍无度。
尽管如此，今年股市依然上涨，外商投资收支平衡也保持正值。为什么？
它影响了全国90%的公司，每个人都陷入困境——但在国外，对于外国投资者而言，只有那0.1%的上市企业才能被看到。除了财政责任之外，别无他法——而左翼政府恰恰缺乏财政责任感。所以，别无他法。高利率和高通胀的这种动态将直接影响违约率——而且这种影响已经显现。银行每天都看到拖欠还款的客户数量不断上升。银行会如何应对？它不会停止放贷，但会大幅提高贷款利率。换句话说：为了生存，它“扼杀”了更多的人。而这种动态还远未结束。
我们已经看到银行的拨备水平大幅调整，整个行业都预期违约率会上升。这个问题究竟有多严重？
家庭债务占可支配收入的比例已达到历史新高。其结果是通货膨胀失控，民众的购买力每天都在下降。政府不明白这一点：它认为向富人征税就能解决穷人的问题。事实并非如此——最终买单的总是穷人。照顾穷人意味着照顾富人，也就是平衡公共收支——这可以降低风险溢价，降低所有人的利率。当国家收支平衡时，利率下降，通货膨胀下降，美元贬值，国内生产总值上升。
政府债务再融资计划是否缓解了这种情况？
这些措施能带来一些缓解，但情况实在太糟糕，这种缓解只能持续大约六个月。每个推出的方案都带来了一些初步改善，但六个月后，情况又回到了原点。这些重新谈判方案只是治标不治本。就算今天把人从困境中解救出来，明天他们又会再次陷入困境。根本无路可逃。可以预见的是，当所有银行的业绩公布时，所有银行的债务成本都会上升——整个资产组合都会重新定价。所有银行的15至90天不良贷款都会上升，超过90天的不良贷款也会上升。
哪家银行最有可能受到违约率上升的影响？
伊塔乌银行受到的影响应该很小，甚至几乎没有影响——它并非一家专注于此类高风险信贷的银行，因此在这方面的风险敞口不大。而桑坦德银行、巴西储蓄银行、巴西银行、布拉德斯科银行、纽班克银行和国际银行则往往面临更高的信贷成本和不断上升的不良贷款率。
这是否也会影响提供信贷服务的零售公司，例如 Mercado Libre？
当然。在Mercado Pago的信用卡交易中，不良贷款率肯定会上升。消费者越来越穷——这是不争的事实，而且情况还会恶化。形势不容乐观。我不知道市场对此的认知程度如何，但这种违约和财政失衡的局面是不可持续的。那些财务状况良好的人能够自行应对：伊塔乌银行、巴西石油公司和BTG公司将安然无恙。而零售业正在走向衰败。如果这种失衡持续下去，所有负债累累的公司——包括教育机构——都将走向衰败。
“我们没有信贷危机，因为银行体系非常稳健。但这会影响负债累累的公司。”
他们是否低估了这种违约风险？
我认为确实如此。我们之所以没有出现信贷危机，是因为银行体系非常稳健。但这会影响负债累累的公司。最终，对于那些已经达到信贷极限的公司来说，信贷成本会更高。经济活动下降，消费下降，公司无法将价格上涨转嫁给消费者。随着时间的推移，利润空间越来越小，成本不断上升，最终导致经济崩溃。
对银行业进行多空双向押注是否明智？
理论上可以。买入伊塔乌银行(Itaú)，卖出布拉德斯科银行(Bradesco)、桑坦德银行(Santander)和巴西银行(Banco do Brasil)。目前我们没有做空这些股票。今年早些时候我们曾做空过，但我们已经平仓并继续持有多头头寸。
是Nubank吧？
另一方面，Nubank也面临困境。但从技术层面来说，它的运营运作良好。然而，如果一夜之间发生类似的冲击，Nubank必将遭受重创。
如果通过零售渠道销售呢？
现在还不是合适的时机。因为如果选举形势发生任何变化，股市可能会大幅上涨，从而提振高贝塔系数板块的股票。
那么在这种情况下，投资组合应该如何配置？
大宗商品是抵御通胀的好地方。银行股也是不错的选择，因为银行会保护自身利益。我肯定会选择伊塔乌银行（Itaú）或BTG银行。BTG银行的零售信贷业务很少，而且它还有一些工资扣除贷款，这些贷款受到的影响较小，因为直接从工资中扣除，所以更安全。因此，投资优质公司才是明智之举。
今天你的钱包怎么样？
我们持有少量WEG和少量巴西航空工业公司的股票，这些股票都与美元挂钩。我们还持有少量淡水河谷的股票，淡水河谷是一家大宗商品公司，与中国经济相关，与美国无关，不受关税影响。此外，我们还持有少量巴西石油公司的股票，因为如果中东冲突升级，油价将会上涨——但这笔仓位很小，并不重要。我们还持有BTG的股票，以及少量美国股票。这些投资都不算集中。除此之外，我们还持有少量服装股的空头头寸，这类股票能够很好地反映通胀。现在不是冒险投机的时候，我们必须保持谨慎。
考虑到右翼赢得选举的可能性，你认为在股市中做空比做多更划算吗？
不，风险太大了。过去四届选举中，民调一直低估了右翼势力。对比弗拉维奥·博尔索纳罗和卢拉如今的支持率差距，以及四年前两人支持率差距，弗拉维奥的处境比当时的博尔索纳罗要好。我认为弗拉维奥方面还会发表一些荒谬的言论，这可能会让他的处境略微恶化。但是，即便考虑到这种风险，我认为弗拉维奥仍然能够获胜。
“我认为弗拉维奥那边还会冒出更多无稽之谈，这可能会让他的处境更加糟糕。但是，即使考虑到这种风险，我认为弗拉维奥也能赢。”
博索纳罗家族与唐纳德·特朗普总统之间的联盟能否以某种方式影响选举结果？
拜登帮助了卢拉。而且我认为——这只是我个人的看法——特朗普应该尽力帮助弗拉维奥。但我不知道他能否成功，也不知道他是否真的能帮上忙。
市场是否已经进入选举模式？选举是否成为市场讨论的焦点？
目前仍存在分歧。 当前的主要问题是：与战争相关的石油问题；一定程度上与选举相关的问题；以及财政状况。但是，当战争和选举结束后，如果财政问题仍未得到解决，它将成为主要问题——这只是时间问题。
油价一度达到每桶100美元，而未来预期已经跌破85美元……
我认为协议会在一两个月内达成——具体时间我不太确定。但拖得越久，美国损失就越大。特朗普处于劣势，他深知这一点，所以决定孤注一掷。既然他可能输掉一切，包括中期选举，至少他还能留下一些“政治遗产”。最终，我认为事态不会失控升级——到时候，另一方就不得不让步，寻求出路。
那么美国市场呢？价格是不是太高了？
我认为科技公司的估值非常奇怪。你问这些公司明年的产量和需求量——需求如此之高，供应量也如此之高——但除此之外的利润却很难估算。公司自己很清楚产量和需求量，但市场却不知道真正的利润是多少——而当真相揭晓时，市场肯定会遭受重创。而这家公司的市值竟然高达5万亿美元。
它会不会像气泡一样被吹起来了？
看起来确实如此。但当英伟达市值达到1万亿美元时，大家就已经开始谈论泡沫了。一年半过去了，它的市值一直维持在5万亿美元，而且年复一年，业绩不断令人惊喜。总有一天，它会不再让人感到惊喜——到那时，当一只股票的市值从5万亿美元跌到3.5万亿美元时，它的价值仍然是3.5万亿美元，但你已经损失了1.5万亿美元。当这样的下跌发生时，所有人都会跟着跌——即使是那些与这只股票毫无关系的人。然后，它就会演变成一场普遍的崩盘。
“英伟达市值1万亿美元的时候，大家都在谈论泡沫。一年半过去了，它的市值已经达到5万亿美元，而且还在不断给我们带来惊喜。总有一天，它不会再让我们感到意外了。”
在这种情况下，巴西也会受到影响吗？
有趣的是，当美国科技股下跌时，巴西圣保罗证券交易所指数（Ibovespa）却不会下跌。这种相关性，从每日数据来看，我认为在85%到95%之间——这简直令人难以置信。
所以，最终，这笔钱应该会到账……
我们希望一切都会好起来。所以卢拉输掉选举对他来说至关重要。就像我常说的：巴西人总是安于现状。股市本该达到30万或40万点，而我们却满足于17.5万点。
它能轻松达到 30 万到 40 万分吗？
如果他们采取正确的措施，那么绝对肯定可以。达到40万点的可能性比5万点更大。达到这个目标并不难，关键在于财政平衡。一旦财政平衡得到改善，本地投资者就会涌入，利率下降，而外国人喜欢利率下降。但准入门槛很低。
