La reducción del tipo de interés de Selic al 14% el miércoles 5 de agosto es un hecho. Sin embargo, es imposible predecir el resultado del importante acontecimiento que tendrá lugar más adelante, que pondrá a prueba la determinación del Tesoro de llevar a cabo una refinanciación inusual de la deuda pública y la disposición del mercado a financiar al gobierno.

El 17 de agosto, las instituciones e inversionistas enfrentarán vencimientos de bonos federales NTN-B, indexados a la inflación, por un monto estimado de R$243 mil millones, cifra que se acercará a los R$275 mil millones con el pago de intereses a plazo de otros bonos NTN-B programados para el período. Este elevado monto de deuda es significativo porque el Tesoro opera con concentraciones de vencimientos para estimular el mercado secundario.

Una consecuencia natural de un rescate de esta magnitud es el aumento de la disponibilidad de recursos bajo la gestión diaria del Banco Central , esterilizados o retirados de la circulación principalmente a través de "acuerdos de recompra", que consisten en la retirada temporal de dinero del mercado con el compromiso del Banco Central de devolver los recursos a sus titulares originales a un tipo de interés cercano al tipo Selic.

Igualmente relevante, o incluso más, que el vencimiento "jumbo" de los bonos es el volumen que el Tesoro podrá emitir de bonos NTN-B, después de varias semanas consecutivas de una demanda muy débil para este activo, hasta el punto de que las emisiones cayeron a su nivel más bajo en 10 años , como informó el periodista Guilherme Guilherme de NeoFeed .

Sérgio Goldenstein, socio y director de Eytse Estratégia, una consultora especializada en divisas, tipos de interés y bonos gubernamentales —antiguo jefe del departamento de operaciones de mercado abierto del Banco Central y antiguo director de renta fija, divisas y derivados de BM&F Bovespa (ahora B3) — explica que el calendario de vencimientos es deliberadamente irregular porque el Tesoro opta por la concentración.

“Los elevados importes de reembolso se alternan con períodos de vencimientos cortos o inexistentes. El Tesoro desvincula el calendario de emisión del calendario de reembolso mediante la prefinanciación y el uso de reservas o colchones de liquidez para cubrir los reembolsos necesarios”, explica el experto a NeoFeed .

Por este motivo, añade, aproximadamente 710 mil millones de reales en vencimientos de bonos programados para el período de julio a septiembre de este año no requieren una emisión equivalente en el trimestre correspondiente.

El colchón de liquidez al que se refiere Goldenstein alcanzó los 1,2 billones de reales en mayo, una cantidad suficiente para cubrir 9,1 meses de vencimientos de deuda pública y muy por encima del nivel prudencial de tres meses. "El saldo de este colchón fluctúa con el calendario. Aumenta en periodos de emisión neta y tiende a disminuir en meses con grandes vencimientos", afirma el experto, para quien "el riesgo relevante no es el pago de los vencimientos, sino el costo y la composición de las emisiones".

El coste y la composición de las emisiones pueden requerir una mayor proporción de LFT (valores remunerados al tipo Selic), lo que limita la mejora del perfil de la deuda pública que busca el Tesoro, que se muestra reacio a pagar las primas crecientes que eventualmente exigirá el mercado, para no presionar aún más la curva de rendimiento y no "congelar" un coste de financiación más elevado durante un período prolongado.

demanda cautiva

Si bien el vencimiento previsto de los bonos NTN-B en agosto podría sugerir, debido a su tamaño, un sobresalto en la refinanciación de la deuda pública, el reembolso está previsto, como señala Goldenstein, y la refinanciación también tiene una demanda cautiva.

Eytse Estratégia estima una demanda neta de aproximadamente R$ 35.700 millones, lo que equivale a que el mercado adquiera alrededor de 7,95 millones de títulos para reponer las carteras de fondos indexados a los índices IMA-B 5, IMA-B e IMA-B 5+. Estas siglas representan la familia de índices "Anbima Market Index", que se refiere a la rentabilidad de los activos que pagan intereses reales con vencimientos de hasta 5 años o más.

Se prevé que los fondos indexados al índice IMA-B 5 concentren la mayor parte del flujo, con compras estimadas de alrededor de 6,94 millones de bonos. Los principales montos para reponer las reservas se destinan a bonos NTN-B con vencimiento en 2028 y 2030, con compras proyectadas de R$ 10.900 millones y R$ 10.400 millones, respectivamente.

El vencimiento de la deuda en agosto refuerza la percepción de que la deuda denominada en bonos federales es el componente más importante de la deuda pública, lo que atrae la atención y la preocupación de los economistas de todo el mundo debido a su ya elevado tamaño y tasa de crecimiento, especialmente como proporción del PIB.

La mayor parte de la deuda está ligada a la tasa Selic —establecida por el Copom ( Comité de Política Monetaria)— que, en un periodo de 12 meses, genera pagos de intereses que superan el billón de reales. Y, precisamente por su magnitud, justifica un debate inspirado en la expresión popular sobre qué fue primero: "¿El huevo o la gallina?". Es decir, ¿el interés o la deuda, que, en la práctica, se retroalimentan mutuamente?

En los últimos tres meses, coincidiendo con el aumento de las tasas de interés en el mercado internacional debido a los incrementos intermitentes del precio del petróleo y la perspectiva de una mayor inflación, la rentabilidad de los bonos gubernamentales en general ha aumentado. Sin embargo, en el caso de los bonos NTN-B, el interés de los inversores se ha enfriado.

Sin embargo, Goldenstein no percibe una aversión generalizada a la deuda pública. Atribuye la limitada demanda de bonos NTN-B a una combinación de factores: la presión sobre los tipos de interés de los CDI; la ya significativa presencia de estos bonos en los fondos de pensiones ; la menor liquidez de los fondos multimercado; la competencia de las obligaciones incentivadas; el riesgo derivado de la incertidumbre fiscal y político-electoral; y las elevadas tasas de inflación implícitas en la rentabilidad, que aumentan el atractivo de los títulos de renta fija.