Durante la pandemia, Brasil experimentó un fenómeno poco común en su historia económica reciente: el costo del capital se redujo a niveles comparables a los de las economías desarrolladas.

La combinación de un tipo de interés básico del 3% anual y una amplia oferta de crédito, impulsada por instrumentos como el Fondo de Garantía de Inversiones (FGI), habilitado por el BNDES, creó un entorno en el que el endeudamiento dejó de ser simplemente una herramienta de gestión de pasivos y se convirtió en un motor de crecimiento.

Las empresas medianas y grandes accedieron a líneas de crédito con un interés del CDI más un 1% o un 2%, ampliaron los plazos, obtuvieron períodos de gracia y, sobre todo, comenzaron a arbitrar su propio coste de capital.

Con rentabilidades proyectadas de dos dígitos y una deuda nominal inferior al 5 % anual, las decisiones de expansión, adquisición y aumento de la capacidad productiva no solo tenían sentido, sino que parecían inevitables. El capital barato no distorsionó la lógica económica; simplemente desplazó el eje de la toma de decisiones hacia una premisa que resultó ser temporal.

El punto de inflexión llegó con la revalorización global del dinero y, en el caso brasileño, con el retorno acelerado a un nivel estructuralmente alto de tasas de interés reales. Durante la transición entre el gobierno de Jair Bolsonaro y el inicio de la actual administración de Luiz Inácio Lula da Silva, el costo de la deuda pasó de cifras bajas de un solo dígito a niveles superiores al 15% anual.

Sin embargo, el impacto fue más allá del tipo de interés base, ya que, a medida que las empresas empezaron a restringir su flujo de caja y a ampliar sus compromisos, el sistema bancario respondió con lo que le es inherente: la revisión de los precios del riesgo.

Los diferenciales se han ampliado, los plazos se han acortado y los contratos que originalmente eran benignos ahora conllevan costos efectivos cercanos al 30% anual. En este contexto, las matemáticas del apalancamiento adquieren un carácter exponencial.

Una empresa con una deuda equivalente a cuatro veces su EBITDA puede, en dos o tres ciclos anuales, ver cómo ese múltiplo supera el valor real del negocio. El fenómeno pasa desapercibido al principio, pero se vuelve rápidamente corrosivo.

El capital propio, que parecía protegido por un plan de crecimiento, comienza a ser consumido por la propia estructura de capital. Es en este punto donde el mercado de fusiones y adquisiciones empieza a cambiar su naturaleza.

Históricamente, las fusiones y adquisiciones en Brasil se han centrado en dos motivaciones principales: la expansión estratégica y la liquidez para los accionistas. Lo que observamos ahora es la consolidación de un tercer vector, menos voluntario y más pragmático.

Las empresas que antes no estaban en venta ahora consideran una transacción como mecanismo para preservar su valor. La decisión, que antes se basaba en obtener el mejor múltiplo, ahora busca evitar que el valor contable se reduzca a cero en un plazo relativamente corto.

Este movimiento aún se encuentra en su fase inicial, pero tiende a cobrar fuerza a medida que vencen los plazos de vencimiento, los períodos de gracia y las renegociaciones acordadas durante el punto álgido de la pandemia. La dinámica es predecible: cuanto más tiempo permanezca una empresa endeudada en un entorno de alto costo de capital, menor será el valor residual disponible para los accionistas en una posible transacción.

Por parte de los compradores, también se observa un cambio significativo. Los fondos nacionales de capital privado han reducido su interés, presionados por una elevada tasa libre de riesgo que está redefiniendo la relación riesgo-rentabilidad. En su lugar, los compradores estratégicos, especialmente las multinacionales, están ganando protagonismo.

Con monedas fuertes y mayor acceso al capital, estos grupos ven en Brasil una combinación excepcional de escala de mercado, activos operativos disponibles y valoraciones comprimidas. El arbitraje entre el costo global del capital y el precio local se convierte en uno de los principales impulsores de este ciclo.

El impacto no es uniforme en todos los sectores. Las empresas con alto consumo de capital, especialmente en la industria, se enfrentan a una asimetría más severa entre la rentabilidad y el costo financiero. Los proyectos concebidos bajo la lógica de la financiación barata terminan soportando estructuras pesadas en un entorno donde la generación de efectivo no sigue el ritmo del servicio de la deuda.

De igual modo, los modelos que requieren una financiación significativa de capital circulante, especialmente aquellos con plazos de pago prolongados, sufren con mayor intensidad el aumento de los costes financieros. Por el contrario, los sectores menos dependientes del capital, con mayor escalabilidad y menor necesidad de inversión adicional, afrontan este ciclo con mayor resiliencia.

Consolidación, desapalancamiento y el nuevo equilibrio económico.

La consecuencia más visible de este proceso es la consolidación. A medida que las empresas con mayor apalancamiento buscan una salida, los competidores con capital y los nuevos participantes comienzan a absorber activos, expandiendo su cuota de mercado. El resultado tiende a ser una estructura más concentrada, con una reducción en el número de actores relevantes en diversos sectores. Organismos como el CADE imponen límites formales, pero no alteran la dirección del movimiento.

Desde el punto de vista de la eficiencia operativa, se observan claras ventajas. Desde una perspectiva macroeconómica, el efecto es más ambiguo. La consolidación reduce el dinamismo competitivo, limita la entrada de nuevos emprendedores y, en muchos casos, implica la racionalización de las estructuras. En términos de empleo y generación de ingresos, el impacto tiende a ser negativo a corto y mediano plazo.

Existe también una consecuencia menos visible, pero estructural. El entorno de altas tasas de interés, sumado a una mayor complejidad fiscal y regulatoria, dificulta la entrada de nuevas empresas. Al mismo tiempo, los episodios de pérdidas significativas de activos desalientan la asunción de riesgos por parte de los emprendedores que, en otro contexto, estarían reinvirtiendo. El resultado es una economía que pierde parte de su capacidad de renovación.

Para las empresas que no pueden ejecutar una transacción a tiempo, la reorganización judicial se convierte en el mecanismo de ajuste. En esencia, se trata de una reestructuración financiera: reducción de la deuda, ampliación de los plazos de pago y preservación del patrimonio neto de los accionistas.

En la práctica, sin embargo, la reducción nominal de pasivos suele enmascarar un deterioro estructural del valor: pérdida de crédito, restricciones de proveedores, aumento del costo del capital y daño a la reputación. Si bien puede restablecer la viabilidad operativa a corto plazo, la reorganización judicial generalmente desvía la atención de la empresa hacia la gestión de pasivos y litigios, lo que limita su capacidad de crecimiento.

Como era de esperar, los estudios demuestran que solo alrededor del 23% de las empresas logran sobrevivir a largo plazo después de entrar en un proceso de reorganización judicial, según una encuesta realizada por Serasa Experian.

Ante este panorama, el debate sobre si las decisiones tomadas durante el ciclo de bajas tasas de interés fueron correctas o incorrectas pierde relevancia. Muchas empresas operaron basándose en supuestos que, en aquel momento, eran ampliamente compartidos por el mercado. El cambio de paradigma fue más rápido e intenso de lo previsto. La cuestión ahora es cómo preservar el valor en un entorno que ya ha cambiado.

La clave reside en reconocer que el tiempo ya no es neutral. En los ciclos de desapalancamiento, posponer las decisiones tiende a transferir progresivamente valor de los accionistas a los acreedores. Evaluar alternativas estratégicas con antelación, acceder a los mercados de capitales o a las fusiones y adquisiciones de forma racional, y abandonar la expectativa de volver a un escenario anterior son ahora aspectos vitales para las empresas que desean preservar su valor.

Brasil sigue siendo un mercado relevante, con escala, ineficiencias y oportunidades. Pero el costo del capital se ha convertido nuevamente en un factor disciplinario y, en este ciclo, está reconfigurando el comportamiento de las empresas y, especialmente, la lógica misma de la creación de valor en el país.

Pedro Grzywacz es el fundador y director ejecutivo de BM Partners. Desde 2020, ha liderado BM centrándose en la creación de una firma de asesoría independiente, basada en la experiencia, las relaciones y la generación de valor. También es miembro de juntas directivas, emprendedor e inversor en serie.