Según Morgan Stanley, el segmento de crédito privado en Estados Unidos se estima en 3 billones de dólares. Esta industria, cuyo PIB supera al del 97% de los países, carece de datos oficiales. Esta falta de información se debe a una característica propia del mercado.

«Cuando la gente habla de crédito privado , se refiere a crédito verdaderamente privado. Este mercado, que ha crecido significativamente, no está sujeto a la regulación. Es un mercado extrabursátil, sin registro ni supervisión», explica Alexandre Muller , socio y gestor responsable de fondos de crédito privado en JGP , a NeoFeed .

En los últimos meses, el crédito privado estadounidense ha sido cuestionado precisamente por su opacidad. Gestoras de activos como Blue Owl, KKR, Apollo y Blackstone han presenciado una avalancha de solicitudes de reembolso por parte de inversores minoristas atemorizados por sus inversiones multimillonarias en empresas tecnológicas, amenazadas por el auge de la inteligencia artificial.

Dado que estos gestores de activos compran valores extrabursátiles y los colocan en fondos que cotizan en bolsa, existe una restricción que limita el reembolso al 5 % de los activos del fondo a cada trimestre. Cuando el volumen de solicitudes supera este límite, el inversor pasa al siguiente período de reembolso.

El instrumento que utilizan son las Sociedades de Desarrollo Empresarial (SDE), que a primera vista parecen controvertidas, pero desempeñan un papel relevante en la financiación de empresas en fase de crecimiento .

“El BDC en sí no es un instrumento extraño. Es interesante, y Brasil debería considerarlo para resolver el problema de los fondos exentos de impuestos. El BDC es como un fondo inmobiliario, un vehículo que cotiza en bolsa, que solo puede financiar a pequeñas y medianas empresas en Estados Unidos. Es la manera correcta de resolver esta confusión que tenemos con el gobierno que constantemente quiere interferir con LCI, LCA, etc.”, afirma Muller.

Sin embargo, la principal preocupación es que este problema se extienda desde Wall Street hasta convertirse en una crisis sistémica en el sector financiero, especialmente dado que los bancos estadounidenses han prestado aproximadamente 300.000 millones de dólares a fondos de crédito privados, según Moody's.

Esto provocó que el índice KBW Nasdaq Bank, que sigue el rendimiento de los principales bancos e instituciones financieras con acciones en las bolsas estadounidenses, acumulara una caída de poco más del 16% este año, alcanzando su peor momento a mediados de marzo. Sin embargo, para el jueves 9 de abril, el indicador se había recuperado y prácticamente había vuelto a la estabilidad (una caída del -0,34%).

El especialista de JGP no ve riesgo de una nueva crisis de hipotecas subprime. «Desde luego que no. Primero, porque no existe el apalancamiento que caracterizaba a las hipotecas subprime. Segundo, no afecta a los balances de los bancos. No hay la más mínima posibilidad de un rescate con dinero público. Se trata de una situación propia de una clase de activos específica».

En esta entrevista, Muller analiza el crédito privado en el mercado estadounidense, explica las diferencias con respecto a este sector en Brasil y qué espera de las elecciones para los activos locales.

A continuación se presentan los extractos principales:

¿Cuál es el factor diferenciador de estos fondos de crédito privado que están siendo objeto de fuertes críticas?
Tienen dos ventajas. Son mejores a la hora de personalizar soluciones de capital en el punto de venta para la empresa. Aquí en Brasil es más o menos lo mismo: si tienes una finca y vas a un gran banco diciendo que quieres implementar un proyecto de reforestación y financiar parte de él con créditos de carbono, probablemente no lo consigas. Allí, se trata de financiación para maquinaria, descuento de cuentas por cobrar o capital de trabajo. Este negocio de créditos de carbono no está fácilmente disponible. En el extranjero, estos fondos personalizan mejor estas soluciones de capital en el punto de venta.

Da un ejemplo.
Blackstone y Blue Owl lanzaron recientemente un fondo destinado exclusivamente a financiar la expansión de los centros de datos de Meta. Se trata de una inversión a largo plazo vinculada al activo.

¿Por qué son diferentes de los bancos?
Existe una ventaja regulatoria frente a los bancos, la capacidad de acceder a pasivos a largo plazo y la posibilidad de captar fondos a gran escala en un entorno de bajas tasas de interés. Fue la clase de activos de mayor crecimiento en Estados Unidos dentro del sector de gestión de activos durante los últimos 10 a 15 años.

¿Quiénes son los inversores?
A medida que este grupo crecía, muchos lanzaron acciones a la bolsa con múltiplos muy altos, lo que implicaba la premisa de que seguirían creciendo significativamente. Para mantener este ritmo de crecimiento, se alejaron de los canales más tradicionales (compañías de seguros e inversores institucionales) y comenzaron a expandirse al mercado minorista. Y para expandirse al mercado minorista, utilizaron diferentes instrumentos, especialmente BDC (Certificados de Depósito Bancario).

"El BDC en sí no es un instrumento extraño. Es interesante, y Brasil debería analizar cómo resolver este problema de los fondos exentos de impuestos."

¿Qué diferencia a una empresa de desarrollo empresarial?
La BDC en sí no es un instrumento extraño. Es interesante, y Brasil debería analizarla para resolver el problema de los fondos exentos de impuestos. La BDC es como un fondo inmobiliario, un vehículo que cotiza en bolsa, pero solo puede financiar a pequeñas y medianas empresas en Estados Unidos. Es la forma correcta de resolver la confusión que existe con el gobierno, que constantemente quiere interferir con el LCI y el LCA.

En otras palabras, existe un instrumento específico para la parte exenta.
La solución sería replicar el modelo estadounidense. Todos están protegidos —agricultura, infraestructura, bienes raíces—, pero si el grupo económico que contrae esta deuda posee activos netos superiores a R$1.000 millones, no puede beneficiarse. El beneficio recae en el pequeño empresario que lo necesita, como sucedió en Estados Unidos con los BDC (Certificados de Depósito Bancario). Estos ofrecen un incentivo fiscal para los inversores minoristas, pero restringido a este segmento de pequeñas y medianas empresas.

¿Y dónde está la controversia?
Utilizaban una estructura denominada «vehículos semilíquidos». BDC posee acciones que cotizan en bolsa, como una participación en un fondo inmobiliario. Si el inversor necesita vender, simplemente lo hace en bolsa y todo funciona correctamente. Sin embargo, también puede solicitar el reembolso del vehículo, limitado casi siempre al 5 % de sus activos por trimestre. Se trata de un modelo de negocio híbrido: permite solicitar el reembolso y, al mismo tiempo, operar en bolsa.

¿Y cuáles son los temores con respecto a esta industria?
Existe un gran temor a que estas empresas se vean afectadas por la inteligencia artificial. Este temor es generalizado en este sector. La dinámica es la siguiente: la cuenta del fondo se valora cerca de 100, el mercado secundario cerca de 70, y el cliente tiene derecho a solicitar un reembolso de su cuenta de acciones limitado al 5% trimestral. Debido a esta diferencia de precio, todos solicitan reembolsos, pero solo pueden pagar el 5% trimestral. Sin embargo, el origen de este problema radica también en la falta de valoración, ya que se desconoce la magnitud del déficit.

¿Por qué no comercializan estos instrumentos?
En Brasil, no existe la figura del fideicomisario o administrador como en los fondos inmobiliarios. Aquí, si un fondo de crédito presenta problemas, el administrador debe intervenir y revaluar el activo, ajustando su valor liquidativo al valor razonable de la cartera. Esto no sucede en el extranjero; no realizan esta valoración de forma independiente como aquí. Como resultado, actualmente las participaciones de estos vehículos de crédito se negocian en el mercado secundario a aproximadamente el 70% de su valor nominal.

Si estos fondos financiaron la industria del software, ¿de qué magnitud es el déficit?
La cifra más alarmante que generó debate provino de UBS, que estimaba que las tasas de impago en el crédito privado estadounidense podrían alcanzar el 15% a lo largo de su vida útil . Posteriormente, muchos la rebatieron, argumentando que la cifra estaba mal calculada y carecía de fundamento, y que sería mucho menor. La mayoría hablaba de tasas de impago en torno al 7% u 8% en estas BDC, considerando que la exposición promedio de las empresas de software como servicio (el sector más expuesto) ronda el 20%. Si pierden el 40% de esa exposición debido a impagos, el promedio sería del 8%.

Parece alto.
Al mismo tiempo, el precio de cotización de las BDC hoy ronda el 70% de su valor liquidativo. Esto ya refleja una pérdida del 30%, frente a una expectativa del 7% al 8%, o incluso del 15% en el caso más extremo. Eso es, más o menos, lo que está sucediendo.

"No existe ningún componente de apalancamiento como el que había en las hipotecas subprime. No hay absolutamente ninguna posibilidad de rescate con dinero de los contribuyentes. Se trata de una situación propia de una clase de activos específica. "

¿Podría esto provocar un desastre similar a la crisis de las hipotecas subprime?
Desde luego que no, porque no existe el apalancamiento que sí existía en las hipotecas subprime. En segundo lugar, no afecta a los balances de los bancos. El regulador está observando y dice: «Resuélvanlo ustedes mismos, no es asunto mío. Habrá un 7 % de impago, habrá un 15 % de impago, es parte del juego. Ustedes crearon este mecanismo, tienen que asumir la responsabilidad». No involucra el dinero de los depositantes, no influye en el mercado bancario. No hay la más mínima posibilidad de un rescate con dinero de los contribuyentes. Es una situación propia de una clase de activos específica.

¿Tuvieron que adaptarse los gestores de activos?
Sí, principalmente a través de la creación de modelos integrados verticalmente. La gestión de activos en el pasado consistía en gran medida en profesionales de la inversión que esperaban oportunidades en el mercado público y captaban capital fondo por fondo. Ha habido dos cambios importantes. Primero, la integración vertical de las plataformas de originación. Hoy en día, estas compañías de crédito privado originan una gran parte de sus oportunidades de inversión.

¿Y el segundo cambio?
Esto ha ocurrido en algunas empresas, con la integración vertical de la gestión de activos y los seguros. Es el modelo de Apollo, Blue Owl y KKR. JP Morgan también cuenta con unidades de seguros integradas a su unidad de gestión de activos. Estas compañías disponen entonces de un canal de captación de fondos mediante la venta de rentas vitalicias en el extranjero, un tipo de plan de prestaciones definidas. Este se ha convertido en un canal de captación de fondos distinto al método tradicional de lanzamiento de fondos.

¿Hay algo similar por aquí?
El mercado también está empezando a considerar esta opción en Brasil. Hemos creado plataformas de originación. En JGP, contamos con siete plataformas de originación propias. Aún no tenemos una compañía de seguros, pero es algo que debemos tener en cuenta, considerando las tendencias del mercado.

¿Cuál es la diferencia entre el crédito privado en Estados Unidos y en Brasil?
Fuera de Brasil, cuando hablan de crédito privado, se refieren a crédito verdaderamente privado. Aquí, decimos crédito privado, pero prácticamente todo nuestro universo de crédito privado está regulado. Allí existen dos mercados. Un mercado que pasa por el regulador, al que llaman crédito público (por ejemplo, una oferta de bonos ). Y existe este enorme mercado que ha crecido mucho, el crédito privado, que no pasa por el regulador. Se realiza directamente con el vehículo, en el mercado extrabursátil, sin registro ni supervisión.

¿Cuál es su opinión sobre el crédito privado en Brasil?
Incluso pensé que tendríamos un final de ciclo más tranquilo del que estamos teniendo. Hasta diciembre, para bien o para mal, las cosas estaban más controladas. Ya estábamos entrando en el nuevo año discutiendo si la tasa Selic comenzaría a bajar en junio, enero o marzo. La gente pronosticaba un recorte inicial de 50 puntos básicos [pb, equivalente a 0,5 puntos porcentuales]. Y algunos incluso llegaban a 400 pb [4 puntos porcentuales], lo que indicaba que la tasa Selic podría llegar al 11%. Pensé que ya tendríamos cierto alivio en los canales de crédito debido al ciclo de política monetaria.

"Lo que el mercado está descontando hoy es la nula posibilidad de que se produzcan más reformas estructurales mediante un cambio en la política económica. Si surge una nueva agenda de algún candidato alternativo, eso podría ser positivo."

¿Qué ha cambiado desde principios de año?
En primer lugar, la guerra provocó un reajuste de las primas de riesgo en todos los activos financieros: acciones, curvas de rendimiento, curvas de bonos del Tesoro brasileño (NTN), crédito privado tanto interno como externo. Esto es normal; se trata de un evento con impacto global que se transmite a través de los precios del petróleo. Sin embargo, esto fue algo nuevo. El segundo problema fue que el sentimiento empeoró debido a las repercusiones de importantes casos de reestructuración, en particular el de Raízen, la mayor reestructuración extrajudicial en la historia de Brasil.

Pero el problema de Raízen era bien conocido.
Aunque en diciembre ya se sabía que Raízen tenía un problema complejo que resolver, el suceso en sí impactó profundamente a la gente. Luego vinieron casos menos graves, como Pão de Açúcar y Oncoclínicas. Todos casos cuya complejidad ya se conocía en cierta medida en diciembre. Nadie se sorprendió demasiado, pero la sensación se intensificó por la repercusión que tuvieron. Y debemos reconocer que este sentimiento está justificado. No se puede crear una realidad paralela en la mente. La gente es más sensible.

¿Qué significa esto a partir de ahora?
El mercado se muestra más cauto. La fase final del ciclo será más difícil de lo previsto. La gente se está posicionando en créditos de mayor calidad, buscando mayor protección, en un momento en que el sentimiento del mercado ha empeorado y la incertidumbre provocada por la guerra ha aumentado.

¿Hay algo que estés evaluando de lo que no se esté hablando en el mercado?
Para mí, las elecciones representan una ventaja . El mercado está descontando actualmente una probabilidad nula de que se implementen más reformas estructurales mediante un cambio en la política económica. Si observamos la curva de tipos de interés futuros, no hay nada disponible. Existe liquidez en torno al 2,5% o 3% en este canal durante los próximos cuatro años. Si surge una nueva agenda de algún candidato alternativo, eso podría ser positivo .