将上市公司转变为比特币金库的商业模式，因加密货币的下跌而受到损害。自 2025 年 10 月达到峰值以来，比特币价格已下跌超过 50%。

根据 bitcointreasuries.net 的数据，目前有 30 家将比特币置于资产负债表核心地位的公司，其净资产倍数 (mNAV) 低于 1，这意味着它们在股票市场上的价值低于其持有的比特币现金价值。其中包括由 Michael Saylor 创立的 Strategy 公司，该公司是比特币策略的先驱。

低于 1 的 mNAV 会扼杀这些公司的主要增长杠杆：发行股票以购买更多比特币的能力。当股票价值高于现金比特币时，就可以发行纸币并用这些资金购买更多加密货币。但如果这种关系逆转，该机制就会停止运转。

基于现金流收益不足且美元走弱的假设，迈克尔·塞勒的MicroStrategy公司早在2020年就开始利用其资产，发行股票和债券来购买比特币。该公司押注这种加密货币的上涨——在过去十年中的前五年里，其涨幅超过6000%——将足以抵消未来的支出。

这项策略最初遭到质疑，但随着公司股价——此前一直平平无奇——进入强劲上涨趋势，它迅速风靡全球。五年内，股价上涨超过2000%，公司成为全球最大的比特币企业持有者，估计持有量达530亿美元。凭借如此庞大的规模，公司放弃了“微型”一词，正式更名为“Strategy”。

在比特币蓬勃发展之际，全球数十家公司纷纷效仿。在巴西， Méliuz 将比特币购买量设定为 2025 年上半年的最终目标。2025年 10 月，比特币价格飙升至 12.6 万美元的高点， OranjeBTC 通过反向 IPO 在 B3 证券交易所上市，旨在成为拉丁美洲最大的比特币资金管理公司。

OranjeBTC 的创立宗旨是成为拉丁美洲最大的比特币金库公司，并多次以 Michael Saylor 为榜样。然而，与 Strategy 一样，其股价也受到了比特币价格下跌的影响。自2025 年 10 月比特币价格达到顶峰时上市以来， OranjeBTC 的股价已下跌约 75 %，而 Strategy 同期股价下跌超过 60%。

股价下跌不仅代表这些公司储备的贬值，也反映出市场对Strategy商业模式的质疑日益加深，而这种质疑部分源于Strategy公司自身。根据提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件显示，5月底，该公司四年来首次出售比特币：32枚比特币，价值250万美元。

此举旨在强化Strategy于2025年12月建立的美元储备，以支付公司在优先股和债券发行中承担的定期付款。虽然此次出售的比特币仅占Strategy持有的超过84.3万枚比特币的一小部分，但这一举动足以撼动市场，比特币在出售后的几天内又下跌了13%。

自去年以来，标普全球评级一直在警告这种模式的风险。去年10月，标普全球评级首次对比特币资金管理公司Strategy进行信用评级，将其评为“B-”级——比投资级低六个级别。

标普指出，该公司比特币持有量过高、业务范围狭窄且美元流动性低，并强调其资产“无法产生现金流”。最主要的警告在于资金错配：虽然储备金以比特币形式持有，但债务和优先股股息却以美元支付。

“我们认为，这增加了这样一种可能性：当该公司最终不得不出售比特币来筹集现金时，其价格可能会严重下跌。”

悬而未决的问题是，Strategy 的储备金约为第二大比特币金库公司的 20 倍，在无法通过发行股票筹集资金的情况下，它还能继续出售加密货币多久。

纸牌屋

问题不仅仅出在Strategy公司。通过上市（尤其是通过SPAC）购买比特币的模式在海外已经开始瓦解。

上周在纳斯达克上市首日股价大幅下跌的Avalanche Treasury股票，目前已下跌近90%，股价跌破1美元。据彭博社报道，市场情绪的转变也导致资产管理公司ReserveOne与一家特殊目的收购公司（SPAC）之间价值10亿美元的合并计划失败。至少有两家主要投资者要求取消该合并，他们担心合并后股票的价值会低于比特币的现金价值。

据彭博社报道，从比特币在 10 月份达到峰值到 6 月初，所有上市的财务公司市值损失了约 620 亿美元。

在巴西，由于无法通过发行股票筹集资金，OranjeBTC 采取了截然相反的做法：回购自身股票。该公司表示，当折价幅度达到“低于 0.80 倍市值”时，便加大了回购力度，因为他们认为以该水平回购自身股票相当于以低于市场价的价格购买比特币。

为了减少股权稀释，该公司还接受了可转换债券的提前赎回，从而消除了发行约 696 万股新股的可能性。

根据第一季度的资产负债表，OranjeBTC 的平均购入成本约为每枚比特币 593,000 雷亚尔——这一数额主要源于 2025 年 10 月接近峰值时的购入。到 3 月底，随着加密货币价格下跌，同样的储备价值降至每枚 356,000 雷亚尔，贬值导致该季度损失 4.607 亿雷亚尔。

Méliuz的情况则有所不同。这家返利公司也选择比特币作为其主要资产，并且与其他公司一样，由于加密货币价格下跌，该公司第一季度出现了会计亏损。

但与 OranjeBTC 和 Strategy 本身不同，Méliuz 并不依赖发行股票或债务来购买比特币：它维持着一家能够产生现金流的运营企业，并将盈余现金用于巩固其在加密货币领域的地位。第一季度，该公司净收入创下 1.182 亿雷亚尔的历史新高，调整后 EBITDA 为 3010 万雷亚尔。

价格上的差异显而易见。OranjeBTC 和 Strategy 的 mNAV 均低于 1，这意味着它们在交易所的价值低于其储备中的比特币价值；而根据 Méliuz 自身的资金管理仪表盘显示，其交易价格是其储备价值的 2.41 倍。

即使比特币价格暴跌，其市场价格仍然是梅利乌斯储备价值的两倍多。这种溢价反映了返现业务为国库带来现金流，而纯粹的国库券则不具备这种特性。

该股票受加密货币下跌的影响也小得多：自 10 月份比特币达到峰值以来，CASH3 下跌了约 5%，而同期 Strategy 下跌了 67%，OranjeBTC 下跌了 75%。

在国外，超过 100 家上市公司在其资产负债表上持有比特币，但这并未影响其股票价值，因为它们有其他收入来源。

例如，特斯拉持有 11,500 个比特币现金，但其汽车销售额超过 1 万亿美元；而杰克·多西的金融科技公司 Block 拥有约 8,600 个比特币，但其估值主要来自支付业务。

在所有这些案例中，比特币的下跌都造成了会计损失——例如，特斯拉在第一季度因加密货币遭受了 1.73 亿美元的损失——但这并没有威胁到商业模式，因为储备金是一种附属品，而不是核心资产。