A visão otimista (e também pessimista) de Rodrigo Azevedo, da Ibiuna Investimentos

O sócio da Ibiuna Investimentos e ex-diretor do Banco Central, Rodrigo Azevedo, acredita que o Brasil cresce mais de 6% em 2021, mas não vê a agenda de reformas avançando por conta do ano eleitoral. Confira sua análise nesta entrevista ao NeoFeed

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Rodrigo Azevedo é sócio e um dos fundadores da Ibiuna Investimentos

Com cerca de R$ 21 bilhões sob gestão, a Ibiuna Investimentos é uma das maiores gestoras de recursos do Brasil e tem como carro-chefe o fundo Hedge STH, um multimercado macro que estuda os cenários de mais de 30 países para identificar oportunidades relacionadas a juros, inflação e atividade econômica.

Munido de um mapa global que garante diversificação à carteira, o Hedge STH tem conseguido superar com folga o seu benchmark, o CDI. Nos últimos 12 meses, o retorno é de 5,12%, ou 213% do CDI. Em prazos mais longos, os resultados se mostram ainda melhores: em 24 meses, a rentabilidade atinge 25% (364% do CDI) e, em 36 meses, chega a 38,07% (278% do CDI). O fundo, que no momento está fechado para captação, será reaberto no próximo dia 2 de agosto.

Entre as cabeças que lideram o Hedge STH está a do gestor Rodrigo Azevedo, um ex-diretor de política monetária do Banco Central (BC) que toca a estratégia macro junto com Mário Torós, também ex-BC. Ambos são sócios e fundaram a Ibiuna em 2010, após as experiências que tiveram em Brasília.

Azevedo diz ao NeoFeed que parte do esforço diário consiste em identificar o que a maioria do mercado não está enxergando nos países que analisam e tentar sair na frente. No último trimestre, a lupa se voltou especialmente para economias emergentes, em uma tentativa de achar os bancos centrais que sinalizam juros parados por muito tempo sem que as tendências de inflação justifiquem a postura. “Quando reagem, tem dinheiro para ser feito”, afirma Azevedo .

Em relação ao Brasil, ele enxerga um BC que demorou para reagir ao avanço dos preços, mas reconhece que é fácil analisar o passado e ressalta que o erro já foi corrigido, a ponto de o BC e o mercado voltarem a falar a mesma língua. “As expectativas de inflação começam a ficar mais ancoradas próximo à meta, mesmo com revisões para cima das projeções de 2021. É isso que caracteriza se um BC está fazendo um bom trabalho ou não”, diz Azevedo.

Já quando os olhos se voltam para o Palácio do Planalto e o Ministério da Economia, o tom é de mais ceticismo. O sócio da Ibiuna até admite que há um esforço para que a agenda de reformas avance, mas lembra que tem uma eleição já no ano que vem. “É difícil ver incentivo para o atual presidente (Jair Bolsonaro), ou para o ciclo político em geral, fazer reformas duras nos últimos 12 meses antes da eleição”, afirma.

Na entrevista exclusiva que segue, Azevedo fala sobre o crescimento do PIB, que ele acredita ser de 6% neste ano; sobre o programa de privatizações, que praticamente não andou; comenta o plano de reforma tributária; analisa a economia global e revela onde estão as boas oportunidades de investimentos. Acompanhe:

Qual é, hoje, a sua visão para a economia brasileira?
O Brasil, historicamente, tinha quatro grandes problemas do ponto de vista macroeconômico: inflação, balança de pagamentos, pouco crescimento e a questão fiscal. Ao longo do tempo, resolvemos o problema da balança de pagamentos, com o Brasil sendo credor líquido em moeda estrangeira, e a inflação parece também ter sido superada. Sobraram os outros dois. O primeiro, de natureza fiscal, é que o Brasil gasta muito e gasta mal, e tem excesso de endividamento. Além disso, o país cresce pouco, por uma série de fatores, como ser uma economia fechada e ter baixa educação. Em um ambiente de muita dívida e baixo crescimento, você fica vulnerável. O problema é que às vezes você precisa gastar mais, porque acidentes de percursos como uma pandemia acontecem e o Estado precisa ter capacidade de responder a isso.

E qual é o grau de preocupação com esse cenário daqui para frente?
Até abril do ano passado, a gente estava muito preocupado. Agora, estamos menos preocupados. Com o tamanho da resposta que tivemos de dar, a dívida como proporção do PIB estava explodindo, saindo de 75% no pré-pandemia para chegar a 90% e seguir em alta. Isso te leva para ciclo vicioso, porque o prêmio de risco fica mais alto, o juro real fica mais alto e o crescimento fica mais baixo. A gente olhava e pensava: isso não tem cara de que vai acabar bem. O que aconteceu do segundo trimestre para cá? Houve uma reavaliação importante. Todos nós achávamos que o resultado da segunda onda da pandemia iria afetar muito o PIB no segundo trimestre e o crescimento deste ano ficaria na casa de 2,5% e 3%. Mas a economia foi muito mais resiliente nessa segunda onda, nada próximo ao que foi na primeira onda. Hoje em dia, achamos que a expansão do PIB será acima de 6%, e ano que vem, que estava com cara de 1,5% a 2%, agora será 3%. Faz diferença, em termos de PIB, crescer 3% ou 6%.

Qual é, então, a perspectiva para a dívida?
Outra coisa que surpreendeu bastante foi o impacto dos termos de troca e da inflação tanto na arrecadação do governo como para o endividamento. Para a dívida pública, o que importa é o PIB nominal, que é o PIB mais a inflação. Como teremos o PIB crescendo mais em 2021 e uma inflação de 6,5% a 6,7%, o denominador está mais inflado do que imaginávamos. O resultado disso é que a proporção da dívida em relação ao PIB, que sairia de 75% para 90%, no fim desse ano estará em torno de 81%, com estimativas que indicam razoável chance de estabilização ou pequena queda em 2022, se o teto de gastos for respeitado. Claro que 80% ainda é muita dívida, por isso ainda estou preocupado. No entanto, o ponto de partida é muito mais baixo. Antes eu achava que haveria no fim do ano que vem uma dívida de 95% a 96%, que seria a herança do próximo governo, seja o atual reeleito ou um novo. O que aconteceu é que ganhamos tempo para trabalhar melhor as nossas questões estruturais. E é por isso que estamos menos preocupados. Mas o endividamento ainda é alto e estamos fazendo pouco para resolver o outro problema, o de crescimento, o que nos leva a estar bastante preocupados com o médio prazo.

“Achamos que a expansão do PIB será acima de 6%, e ano que vem, que estava com cara de 1,5% a 2%, agora será 3%”

O governo atual ainda tem um ano e meio de mandato. Você acredita que seja possível ainda fazer algo de positivo na agenda econômica?
Há um esforço de avanço na agenda. Mas, como economista, eu tendo a pensar que pessoas, instituições e empresas reagem a incentivos. É difícil ver incentivo para o atual presidente, ou para o ciclo político em geral, fazer reformas duras nos últimos 12 meses antes da eleição. Em geral, os ciclos políticos indicam que as reformas mais abrangentes e que mexem com o status quo são feitas no primeiro ano de mandato, e não no último ano. E tem razão para isso. A recompensa para as reformas toma tempo. Com reformas no primeiro ano de mandato, você pode ser reconhecido no terceiro ou quarto ano, por tudo aquilo que fez no começo. O incentivo para fazer um monte de reforma dura agora parece bem menor. Pode ter avanço, mas sou cético quanto aos avanços que o Brasil precisa para ter aceleração mais permanente de crescimento.

Você está cético em relação a que pautas?
Privatizações, por exemplo. A da Eletrobras, que não está nem perto do que deveria ter sido, tem uma série de penduricalhos. Mas o grande programa de privatizações deste governo simplesmente não aconteceu e não vai acontecer nos próximos 12 meses. Outra coisa que posso dizer, e que não tem nada a ver com o Congresso, é a abertura da economia. Este governo entrou com a ideia de que era muito importante abrir a economia, e de fato é, já que a economia brasileira é uma das mais fechadas do mundo. Mas também não vai acontecer nos próximos 12 meses. A reforma administrativa que foi proposta é muito aguada e não direciona os problemas que temos na gestão de pessoal nos três níveis de governo. E está assim porque, se você afetar os funcionários públicos atuais, a chance de reeleição do presidente é muito mais baixa.

E a reforma tributária?
A reforma tributária que está em pauta não discute nem de longe o principal problema, que é o ICMS, que tem legislações distintas para cada estado, com um custo alto de observância para as empresas, e poderia ter impacto relevante para produtividade das empresas. Estava na PEC 45 que era muito mais ampla e foi abandonada. O que o governo está fazendo é uma pequena reforma dentro do sistema que afeta basicamente o imposto de renda.

“A reforma tributária que está em pauta não discute nem de longe o principal problema, que é o ICMS”

O que achou da proposta para o imposto de renda?
É muito difícil mexer em um pedacinho do sistema sem mexer no resto inteiro. Uma das discussões é baixar o imposto de renda para pessoa jurídica e subir a tributação de dividendos para compensar. O governo diz que o resultado disso é neutro, mas é neutro de maneira consolidada. Há ganhadores e perdedores. Seja quem ganha ou quem perde, há uma série de outros impostos. Uma discussão que deve vir depois é a proposta do CBS (Contribuição sobre Bens e Serviços), que vai implicar aumento de impostos para algumas áreas, em benefício a outras. Alguns setores, então, poderão ser duplamente afetados, pela proposta do imposto de renda e do CBS. Minha principal crítica é fazer isso de forma separada. Tem que fazer de forma consolidada. Além disso, quando se faz reforma a toque de caixa e manda implementar no dia 1 de janeiro de 2022, para as empresas é uma mudança muito relevante, o que gera desorganização e realocação de recursos para se defender. Quando você tem um setor muito mais taxado e outro muito menos, o agente econômico vai tentar sair de um para o outro. Em geral, esse tipo de coisa tira crescimento do curto prazo. Se bem desenhado e bem implementado, pode gerar mais crescimento no médio, mas sou mais cético com isso.

Se a proximidade da eleição te deixa cético quanto a reformas, existe também o receio de que o governo vá pelo caminho contrário e, pensando em reeleição, passe a gastar mais?
São duas histórias aí. A primeira é o tamanho do gasto e a outra é a alocação do gasto. O tamanho é limitado pelo teto de gastos e nós teremos um pouco mais de espaço no ano que vem, dada a inflação mais alta. Mas não é um espaço muito maior e aparentemente o governo vai usar este espaço para ampliar o Bolsa Família. Eu não estou vendo indicação, pelo menos vindo do Ministério da Economia, e mesmo da base do governo, o Centrão, de que existe disposição de fazer uma violação para o ano que vem do teto, até porque o teto sobe. O teto é uma questão muito relevante além de 2022, pois é a principal âncora de expectativa sobre a trajetória da dívida pública do Brasil para frente. A outra discussão é a alocação do gasto, que está se voltando mais para os beneficiários do Bolsa Família. Do outro lado, há uma briga no Centrão por poder maior sobre emendas. É mais uma discussão de remanejamento dos gastos do que de aumento pelos próximos 12 ou 18 meses.

O problema fiscal pode ser maior a depender de quem sentar na cadeira presidencial a partir de 1º de janeiro de 2023?
Teremos um problema pela frente, independentemente de quem vencer a eleição. Qual será a grande tentação? Imagina que o Brasil começa a crescer mais. Vamos supor que todos estejamos errados e, em vez de o Brasil crescer 2,5% a 3% em 2022, cresce 5%. A receita vai crescer bastante. E qual foi o desenho do teto? Quando o Brasil cresce, a receita cresce mais que gastos e isso aumenta o superávit primário, que serve para abater a dívida. Só que, depois de longo período de recessão e baixo crescimento, haverá uma demanda social enorme por gasto. Respeitar o teto de gasto no momento em que o país estiver crescendo será um desafio para qualquer governo, seja esse governo reeleito ou outro governo qualquer.

“Respeitar o teto de gasto no momento em que o país estiver crescendo será um desafio para qualquer governo”

Você mencionou que está esperando crescimento de 6% para este ano, uma previsão acima da mediana das projeções do boletim Focus, de 5,27%. A Ibiuna está vendo algo que o mercado não está?
O Focus é uma estimativa de mais de 100 analistas, que não necessariamente acompanham no grau de detalhe que a gente acompanha. Não é que eu saiba algo a mais que ninguém sabe. Mas eu tenho mecanismos de atualização e esforço de acompanhamento da economia que não é similar ao dos 100. Se olhar as 10 a 15 casas que fazem o acompanhamento da maneira como fazemos, todas elas estão mais próximas de 6%, talvez um pouco abaixo ou um pouco acima. Na minha avaliação, o Focus vai mudar nas próximas três a cinco semanas, em direção a um número mais próximo de 6%. É por isso que tenho um departamento de economia robusto aqui, para antecipar tendências e olhar onde estão as oportunidades do mercado.

A inflação tem passado por choques e forçou o BC a subir juros. A dinâmica dos preços é uma preocupação de curto prazo ou de longo prazo?
A gente tem um problema agudo no curto prazo, muito agudo. A inflação acumulada em 12 meses ultrapassa 8%, enquanto o centro da meta é de 3,75%, com um teto de 5,25%. Para quem se planejou olhando o regime de metas de inflação, está se desviando muito. Além disso, o Brasil tem uma característica institucional de indexar a inflação passada tanto formalmente quanto informalmente. Por exemplo, é formal em contratos de aluguel e é informal em negociações de salários que pedem a reposição da inflação. O que acontece é que choques temporários acabam tendo persistência muito maior porque estão carregados pela frente por aumentos associados à inflação passada. É muito difícil para o BC atingir a meta de inflação de 2022, de 3,5%, quando há uma série de preços na economia crescendo a 8%. Mas o BC está reagindo, sendo um dos primeiros bancos centrais a subir a taxa de juros no mundo, e fazendo um dos maiores ajustes, apesar de termos tido uma das maiores quedas também, indo a 2% ao ano. E, aparentemente, a julgar pelo consenso de estimativas de inflação, o BC está sendo bem-sucedido em transmitir a mensagem de que a alta da inflação será temporária. Até o fim do ano, a nossa estimativa é de 6,6% a 6,7%, já levando em conta os impactos dos choques. E o Focus para o ano que vem indica inflação próxima a 3,7% ou 3,8%.

A seu ver, então, o BC está indo bem?
Temos discordâncias pontuais, de sintonia fina. Mas uma característica importante deste BC é que ele repara os seus erros e corre atrás. É diferente de outros bancos centrais que deixaram a inflação correr muito mais solta e com convicção. Claro que, quando já passou, é mais fácil falar, mas foi feita uma avaliação errada sobre o tamanho do choque que estávamos vivendo. Isso levou o BC a iniciar o ciclo de alta de juros mais tarde do que deveria e sinalizar inicialmente que iria subir menos do que estava se provando necessário. Mas o erro já foi reparado e hoje há convergência entre a avaliação do mercado sobre aquilo que é necessário e aquilo que o BC sinaliza. E o resultado é que as expectativas de inflação começam a ficar mais ancoradas próximo à meta, mesmo com revisões para cima das projeções de inflação em 2021. É isso que caracteriza se um BC está fazendo um bom trabalho ou não. Para o fim do ano, a nossa expectativa é que a Selic termine a 7%.

“O grande tema de investimentos que estamos trabalhando para 2021 é o oposto do que vimos em 2019 ou 2020”

Pelo acompanhamento que a Ibiuna faz de outros países, qual é o cenário lá fora para investimentos?
O grande tema de investimentos que estamos trabalhando para 2021 é o oposto do que vimos em 2019 ou 2020. Nos últimos dois anos, a economia global estava desacelerando, com risco de recessão e sem risco de inflação. Como resultado, os BCs lutaram contra isso cortando juros. Foi assim que ganhamos dinheiro em 2019, com o Ibiuna Hedge STH, nosso principal fundo macro, que rendeu 16,2% (nos últimos 12 meses, teve retorno de 5,13%, ou 213% do CDI). Em 2020, parecia que o juro ia ficar parado, quando veio a covid-19 e os BCs utilizaram toda a munição remanescente entre março e julho. Quando vimos a crise chegando, rapidamente nos posicionamos e fizemos bastante dinheiro porque todo mundo cortou juros ao mesmo tempo. Num ambiente de recessão, não é bom para a rentabilidade das empresas, então evitamos exposição grande em renda variável. Em 2021, estamos vivendo o oposto disso tudo. Os BCs já deixaram toda a taxa de juros para baixo, há muito estímulo fiscal e o mundo inteiro está numa trajetória de recuperação. E, além de tudo, veio a vacina, com aplicação mais disseminada. Agora, você começa a discutir tendências de inflação. Eu quero apostar nos países onde os juros vão ser mais altos do que o mercado está esperando e também quero ter bastante renda variável, porque a volta do crescimento favorece a rentabilidade das empresas e o crédito.

E onde estão estas oportunidades?
São dois prismas. Pelo primeiro, vemos os países que estão mais avançando na vacinação, que são onde as economias reabrem mais rápido, as empresas começam a funcionar mais cedo, e pressões inflacionárias aparecem mais rápido também. De setembro para cá, fizemos bastante China, Japão e Estados Unidos. Inicialmente, nos concentramos mais nos EUA. No segundo trimestre, colocamos mais na Europa, onde a vacinação, que estava mais atrasada, começou a andar mais. O segundo prisma é política monetária. Em 2019 e 2020, todo mundo cortou juros ao mesmo tempo, porque a crise bateu para todo mundo, mas a saída da crise não é sincronizada. Há países onde a pressão inflacionária aparece mais cedo, com pesos diferentes de alimentos em índices de preços. Outra coisa é que existe uma questão histórica, com países e regiões que têm mais dificuldade de gerar inflação e, por causa disso, os choques temporários não afetam tanto a expectativa de médio prazo e o BC local não precisa reagir muito, como EUA, Japão e Europa. Nosso trabalho é fazer um mapa, ver onde os BCs vão reagir primeiro e comparar com o que os mercados estão vendo.

“Há oportunidades, sim, no Brasil. Para essa janela, a principal é no juro real, em papéis atrelados à inflação mais longa”

Poderia dar um exemplo?
O Chile. O mercado estava vendo o Chile como se fosse os EUA. O BC deles foi o que cortou juros mais para baixo, a 0,5%, e vinha dizendo que não iria subir. O mercado acreditou. A gente parou e olhou a tendência de inflação. Isso aqui é o Chile, não são os EUA. Não adianta o BC local decretar que eles são os EUA, porque a inflação deles se comporta como Chile. Em junho, o próprio BC chamou uma entrevista coletiva para anunciar um relatório de inflação que revisava muito as estimativas e, em vez de subir os juros no fim do ano, ia subir já em julho. No segundo trimestre, ficamos mais em emergentes. Além do Chile, México, República Tcheca e África do Sul. São histórias onde o BC promete ficar parado muito tempo e as tendências de inflação mostram que eles não vão poder fazer isso por muito tempo e terão que reagir. Quando reagem, tem dinheiro para ser feito.

O Brasil também apresenta ou apresentou oportunidades?
Eu gosto muito de ter uma classe de renda variável nesse momento, mas tenho muito pouco de Ibovespa no fundo macro. Para ativos de mais risco, eu prefiro colocar fora do Brasil. Existe uma correlação grande o Ibovespa e índices como o S&P 500 e o da bolsa alemã, mas acho que o fator idiossincrático nesses países indica que a performance ajustada ao risco é melhor lá do que no Ibovespa. Mas há oportunidades, sim, no Brasil. Para essa janela de maior tranquilidade que envolve os próximos seis a 12 meses, a principal é no juro real, em papéis atrelados à inflação mais longa. Um juro real com inflação mais 4% é bastante atrativo nesse momento. E, taticamente, acho que o real, com a situação atual, com o juro subindo no Brasil, não tem que operar com o dólar próximo de R$ 5,50 ou R$ 5,80, como operava. Tem que operar perto de R$ 5. Quando o dólar vai para R$ 5,30, como foi agora, eu gosto do real. A R$ 5, não.

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