El mercado de deuda corporativa ha entrado en un período de contracción, marcado por cancelaciones, aplazamientos y reestructuraciones de emisiones, ya que el empeoramiento del panorama para la captación de fondos ha ahuyentado a los inversores y aumentado el coste de las nuevas ofertas.

Según un estudio de la gestora de activos Sparta, de las 19 emisiones de bonos previstas para abril, ocho se aplazaron y tres se cancelaron. De las emisiones restantes, cuatro fueron adquiridas íntegramente por los bancos coordinadores y cuatro tuvieron una distribución parcial. Ninguna se distribuyó en su totalidad a los inversores.

Entre las cancelaciones se encuentra la duodécima emisión de bonos de Zamp, por un valor de R$500 millones, con una asignación adicional de hasta R$100 millones. La operación, que contaba con una calificación AA(bra) de Fitch y que iba a ser coordinada por Itaú BBA y Santander, fue finalmente retirada.

Días después, el propietario de Burger King y Popeyes volvió al mercado con una estructura diferente: una emisión de bonos comerciales por valor de R$ 500 millones, coordinada por Bradesco BBI y posteriormente gestionada por el banco.

SBF, propietaria de Centauro y distribuidora de Nike en Brasil, también canceló una oferta pública de 600 millones de reales. Posteriormente, lanzó una nueva emisión por el mismo valor, que acabó siendo absorbida por dos entidades financieras, sin la participación de fondos de inversión.

La lista de ofertas revocadas desde marzo también incluye la primera emisión de bonos de Rumo Malha Central y la undécima de Ampla Energia. En 2025, durante todo el año, solo se revocó una oferta, lo que evidencia el cambio abrupto en el panorama.

Según Fitch, el cambio de instrumento en el caso de Zamp refleja más el deterioro de la operación que un problema crediticio específico. "Quizás no hubo demanda para el plazo y el costo que la empresa quería pagar, o la empresa no estaba dispuesta a pagar el precio y el costo que el inversionista exigía para ese plazo", afirma Renato Donatti, director sénior de Fitch Ratings.

La oleada de cancelaciones está directamente relacionada con la salida de fondos de los fondos de crédito, lo que redujo la demanda de nuevas emisiones y ejerció presión sobre los precios en el mercado secundario.

La salida recurrente de fondos comenzó a reducir las oportunidades para nuevas emisiones. Ante la presión de los reembolsos sobre los precios en el mercado secundario, los inversores empezaron a exigir primas más altas en las ofertas primarias, lo que llevó a las empresas a cancelar, posponer o rediseñar sus campañas de captación de fondos.

El cambio también se evidencia en la composición de la demanda. Un estudio de NeoFeed , basado en datos de CVM, muestra que en las ofertas de bonos realizadas entre abril y mediados de mayo, los fondos solo poseían el 10% de los títulos, mientras que el volumen total de emisiones fue un 18,3% menor. En el mismo período de 2025, la participación de los fondos fue del 37%.

Según Anbima, en abril, la industria de fondos experimentó una salida neta de capitales de 18.100 millones de reales, impulsada por la renta fija, que registró reembolsos netos de 19.300 millones de reales.

Dentro de esta clase de activos, el mayor impacto provino de los fondos de crédito de duración variable, con una salida neta de R$ 14.200 millones, la mayor pérdida entre todos los tipos en el mes. Si se consideran también los fondos de crédito de duración variable y los fondos de crédito con grado de inversión, los reembolsos totalizaron R$ 24.300 millones en abril.

El círculo vicioso de los rescates financieros

Ulisses Nehmi, consejero delegado de Sparta Investimentos, afirma que el aumento de los reembolsos y la disminución de la participación de los fondos en las nuevas ofertas son consecuencia de la revisión de precios en el mercado secundario.

"Y esto da lugar a un círculo vicioso, en el que un mayor número de reembolsos provoca que los gestores de activos vendan más bonos, lo que hace que los diferenciales aumenten, los precios bajen y se generen más reembolsos", afirma Nehmi.

Tras un largo período de compresión de los diferenciales, la percepción del riesgo cambió con las solicitudes de reorganización judicial y extrajudicial de grandes empresas como Raízen , Ambipar y GPA .

En la categoría de fondos de crédito no confiables, que lideraron los reembolsos, la rentabilidad se ha mantenido por debajo del CDI (tasa interbancaria de depósito brasileña) desde febrero. Hasta finales de abril, la rentabilidad acumulada en lo que va del año fue del 3,38%, en comparación con el 4,48% del CDI.

Si bien la sequía afectó a todo el crédito, los bonos incentivados fueron los más perjudicados. El diferencial medio pasó del -0,66% a finales de enero al +0,12%.

“Esta volatilidad de precios acaba cerrando la ventana para nuevas emisiones”, afirma Nehmi. “Es un cierre temporal. Si el precio se estabiliza, la emisión se reanudará en 15 días, como de costumbre”.

Los abogados que participan en la estructuración de estos asuntos confirman esta interpretación. Según Henrique Filizzola, socio de Stocche Forbes Advogados, el mercado "sufrió un revés", lo que llevó a los emisores a posponer la captación de fondos o a revisar las condiciones.

"Al mercado le gusta la previsibilidad. Incluso con los tipos de interés tan altos como están hoy, si hay una tendencia, ya sea en una dirección u otra, pero algo que sea hasta cierto punto predecible, el inversor puede tenerlo en cuenta, acudir al mercado y captar capital", afirma.

Signos de estabilización

Hay indicios de que el mercado comienza a estabilizarse. En siete días, los diferenciales de las obligaciones con incentivos se ampliaron solo 0,03 puntos porcentuales; en un mes, la ampliación fue de 0,16 puntos porcentuales. En el mercado de obligaciones sin incentivos, los diferenciales cerraron en tan solo 0,14 puntos porcentuales durante el mes, según Credit Guide.

Otro signo positivo proviene de la captación de fondos: los fondos de renta fija acumularon R$ 47.600 millones en entradas netas durante los primeros 13 días de mayo.

Por otro lado, en los fondos incentivados, la fuga de capitales continúa. Tras una salida neta de R$ 3.710 millones en abril, la tendencia apunta a retiros aún mayores en mayo. En total, durante el mes, la salida ya alcanzó los R$ 11.170 millones, según Credit Guide.

“Seguimos siendo bastante cautelosos con este mercado, porque no sabemos hasta dónde pueden llegar estos reembolsos. Por ahora, no vemos ningún indicio de que estén disminuyendo”, afirma Nehmi.

Ante este panorama, la estrategia de Sparta consiste en mantener la selectividad y la liquidez. La gestora de activos considera que aún no existe un punto de entrada claro para las obligaciones incentivadas con cobertura hasta que el mercado secundario se estabilice y la ola de reembolsos pierda fuerza.